神霧集團違約復盤：過度股權質押 飲鴆止渴？
事件回顧
2018年3月14日，神霧環保技術股份有限公司發布公告，稱由于公司流動資金緊張，未能如期兌付“16 環保債”回售本金和利息合計約 4.86 億元，發生實質性違約。“16環保債”的違約表明神霧環保的流動性緊張、償債能力弱，作為神霧環保的控股股東——神霧集團，不僅無法為子公司提供保障，其自身流動性也陷入僵局。
違約原因分析
“16環保債”違約是在一系列負面事件影響下使得股價下跌，引發高比例股權質押風險，從而導致的流動性危機。在集團應收賬款回款困難、盈利不穩定的背景下，控股股東神霧集團高比例質押埋下風險的種子。2018年初，重大重組項目終止、多項質押回購違約、融資租賃逾期支付等負面事件，不僅使得公司信用評級下調，更是引發股價下跌、前期高比例股權質押埋下的流動性風險徹底暴露，最終導致“16環保債”違約。
高比例股權質押風險傳導邏輯
股權質押風險一般由高比例質押、上市公司股價下跌等因素觸發。根據質押主體不同，股權質押風險有不同的表現形式。當發債主體控股股東質押比例較高時，公司可能存在潛在的控制權轉移風險和再融資風險；尤其在控股股東股權質押是為下屬公司融資提供擔保的情況下，風險暴露更為嚴重。對于自身股權質押比例高的發債主體，要從發債主體自身資金周轉壓力、盈利能力、外部融資環境以及質押融資用途等多方面因素探討股權質押風險；對于融資主要依賴質押下屬上市公司股權的發債主體，更要警惕其股權質押風險。
案例啟示
高比例股權質押本身并不是風險事件，其潛在的風險需要我們仔細甄別。對于股權質押比例較高的企業，首先，短期關注公司資金周轉壓力、長期關注盈利能力及可持續性。其次，關注公司外部融資、增信環境，以及已質押融資的資金去向。最后，關注公司重大事項進展，以及公司負面事件的影響。
風險提示
股價下跌風險；企業經營風險。
一、實際控制人風險
1.1、基本情況
神霧環保技術股份有限公司（后文簡稱“神霧環保”）是一家向煤化工、石油化工客戶提供節能環保綜合方案的民營企業；2004年成立，注冊資本10.1億元，2011年1月成功登陸深交所創業板。神霧環保控股股東為神霧科技集團股份有限公司（后文簡稱“神霧集團”），神霧集團主要為高耗能、高污染企業提供大型爐窯工程承包業務以及工程咨詢設計業務，主要是承接外包的節能環保服務需求，屬于輕資產企業；這一類企業除了需要過硬的節能技術，對資金管理能力也有較高要求。
1.2、違約事件回顧
2018年3月14日，神霧環保發布公告，稱由于公司流動資金緊張，未能如期兌付“16 環保債”回售本金和利息合計約 4.86 億元，發生實質性違約。
“16環保債”于2016年3月14日發行，由神霧環保控股股東神霧集團、公司實際控制人吳道洪提供全額無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保。發行時稱該債券募集資金用于補充營運資金、提高流動性。“16環保債”的違約已表明神霧環保的流動性緊張、償債能力弱，作為神霧環保的控股股東——神霧集團，不僅無法為子公司提供保障，其自身流動性也陷入僵局。
1.3、違約原因分析
“16環保債”違約是在一系列負面事件影響下使得股價下跌，引發高比例股權質押風險，從而導致的流動性危機。在集團應收賬款回款困難、盈利不穩定的背景下，控股股東神霧集團高比例質押埋下風險的種子。2018年初，重大重組項目終止、多項質押回購違約、融資租賃逾期支付等負面事件，不僅使得公司信用評級下調，更是引發股價下跌，前期高比例股權質押埋下的流動性風險徹底暴露，最終導致“16環保債”違約。
資金推動業務模式疊加回款困難，集團面臨流動性問題
神霧集團主營業務是向高能耗、高污染企業提供節能環保的總包式工程服務，這一類企業的核心競爭力在于節能技術以及資金安排能力。首先，節能改造項目往往是由節能服務公司承擔客戶的財務壓力及相應風險，需要大量資金集中投入，屬于資金推動型業務。同時，項目建設、運營周期長，直接導致節能服務公司在較長一段時間內存在資金缺口。違約前兩年，神霧集團經營活動現金流便出現大額凈流出。
同時，節能服務企業的回款情況與客戶經營情況有很大關系。當高耗能企業運營情況不佳（盈利能力下降、節能需求變弱），節能服務企業的業務開展和資金周轉都會受到影響。2017年，神霧集團應收賬款達31.88億元，其應收賬款周轉率從2011年的4.63降至2017年的1.72。業務特點抬高神霧集團的應收賬款，逐步走高的應收賬款卻面臨回款困難的局面。
控股股東盈利能力弱，現金流對短期債務覆蓋不足
神霧集團主要業務集中于下屬子公司神霧環保、神霧節能和華服工程，母公司及其他子公司經營業務很少，盈利能力較弱，償債資源有限。2017年年報披露，母公司營業收入僅0.58億元，占集團總營業收入1.2%；此外，在集團合并報表中短期負債達68.1億元，母公司貢獻了52.52億元，融資對股權質押依賴嚴重；且母公司層面貨幣資金僅0.22億元，難以覆蓋自身債務，更無法為子公司提供支持。
在合并報表層面，神霧集團的運營對外部融資的依賴性較強，且債務結構以短期負債為主，導致短期償債壓力較大。應收賬款的上漲使得集團流動比率從2011年的1.16升至2017年的1.28，速動比率從0.56上升至0.93，但由于下游款項未及時回籠，集團現金比率從0.31降至0.07，集團類現金資產對短期負債覆蓋不足。
高頻率、高比例股權質押行為暗含流動性危機
當上市公司的控股股東進行高頻率、高比例股權質押時，一是表明控股股東可能面臨一定資金流動性需求。同時，股權質押本身是一種較為激進的融資方式，通過高比例質押融資的企業，往往已窮盡其他資金獲取方式，而一旦股價下跌需要補充流動性時，便會觸發股權質押風險。因此，當股東進行高比例股權質押時，便已埋下流動性風險的種子。一旦股價下跌，便會引發流動性問題，甚者可能帶來信用風險。
對于神霧集團而言，在其短期償債能力薄弱的情形下，已經質押了大部分持有的上市子公司（神霧環保、神霧節能）股票；一旦股價下跌需要補充質押或提前贖回，則會使企業在短時間面臨較高流動性需求。
2018年1月16日，神霧環保發布公告稱，由于利益相關方眾多、決策流程較長且復雜，終止與神霧節能的重大重組事項并于次日股票復牌；復牌后的神霧環保、神霧節能股價雙雙下跌。2月2日，因股價跌幅較大，神霧集團所持已質押股票部分觸及平倉線，存在平倉風險，神霧環保再次停牌。此時，前期高比例股權質押埋藏的流動性風險開始顯現。
不僅如此，神霧集團還有多項股票質押式回購違約、以及融資租賃逾期支付問題，這使得其持有股份被司法凍結或司法輪候凍結。一系列負面事件使得聯合信用評級在2018年初將神霧集團主體長期信用等級由A-下調至BBB，母公司的行為導致子公司評級跟隨下調，神霧環保主體在2018年經歷兩次下調，從AA下調至BBB+并列入觀察名單。
信用評級下調、股價下跌，不僅使得神霧環保市值大幅縮水、沖擊公司信用，融資難度進一步增大；而且其控股股東神霧集團由于股價波動導致部分質押觸及平倉線，自身債務高企，無法為子公司提供流動性支持。前期高比例股權質押埋下的流動性風險徹底暴露，最終導致“16環保債”違約。
二、高比例股權質押風險傳導邏輯
2014年以來，上市公司新增股權質押規模迅速增加，與此同時，質押風險逐漸暴露。股權質押風險一般由高質押比例、上市公司股價下跌等因素觸發。在股價大跌的背景下，2018年成了歷年來違約事件最多發的一年，共125支債券違約，金額達1209.61億。其中，上市公司違約占比提升不僅對信用市場產生較強沖擊，股權質押問題也愈發受到關注。
企業面臨的股權質押風險根據質押主體不同，有不同的表現方式。對于控股股東質押比例較高的債券發行人，其潛在風險為控制權轉移和再融資風險；對于發債主體自身質押比例較高的，要注意其流動性問題，同時關注股票市場行情變化可能帶來的補充質押要求。
2.1、控股股東股權質押比例過高
控股股東質押比例過高引發風險事件。發債主體的控股股東質押比例過高時，企業會面臨控制權轉移風險和再融資風險。首先，當公司控股股東與第二股東持股比例接近、股價下跌需要平倉時，可能引發實際控制權變更；而控制權的轉移會增加公司不穩定性、影響公司決策和經營。第二，若企業自身面臨資金壓力，同時自身借貸又依賴于大股東股權質押擔保、或在業務上關聯緊密時，高比例股權質押風險可能最為嚴重。如上文介紹的“16環保債”，神霧環保融資渠道有限，“16環保債”發行更是依靠股東增信，當控股股東神霧集團質押式回購違約、陷入流動性困局時，外部保障力度減弱，神霧環保融資渠道進一步惡化，違約風險迅速上升。上市公司股票價格下跌使得股權質押風險暴露，成為其債務違約的“最后一根稻草”。
識別方式：1、判斷控股股東對企業的影響力，可以用大股東持股比例來衡量；對于企業集團還可關注母子企業之間的關聯：a、母子公司的業績表現情況，例如觀察母子公司營業收入占比，以此判斷集團中的優劣主體；b、企業內部業務往來，例如披露的關聯交易；c、集團內母子公司的重大事件，例如重組、定增、大股東資產注入與轉移等。2、控股股東融資渠道有限，對質押融資依賴較大。3、自身面臨資金壓力，借貸依賴大股東股權質押擔保。
印記傳媒案例：印記傳媒前身是一家食品綜合加工企業，2014年通過重大資產重組，主營業務發生重大轉變，成為影視劇制作機構。影視作品作為文娛消費品，投資收益存在不確定性，且收益回收期較長，該行業有著應收賬款周轉率較低的特點。2017年年底，印記傳媒應收賬款周轉率為1.18，2018年6月末降至0.18，其資金回籠能力較弱；并且印記傳媒2018年6月末的經營活動現金流降為負值，已無法覆蓋流動負債。
從外部融資渠道看，自然人控股不但無法為公司提供可靠的資金支持；2018年6月末，公司第一大股東肖文革已質押其持有的全部印記傳媒股票，占公司總股本的 44.04%。這種高比例的股權質押在質押之時就帶來了潛在流動性風險，控股股東已無可質押股票，公司融資渠道變窄，不僅面臨再融資風險，甚者可能發生違約事件。2018年9月3日，印記傳媒發布公告稱，由于公司業務發展低于預期，經營業績降幅較大，持續盈利能力存在較大不確定性，資金籌集困難，“17印記娛樂CP001”未能按時足額兌付，發生實質違約。截止當前，印記傳媒名下共有2只債券實質違約，違約債券余額8億元。
可以說，高比例股權質押在滿足一時資金需求時，也是拿公司未來的流動性狀況做賭注。一旦未來股價波動觸及質押平倉等問題，前期的高比例股權質押無異于飲鴆止渴。
2.2、發債主體自身質押比例過高
發債主體自身高比例股權質押引發風險事件。本質來看，股權質押過高帶來的風險是一種籌資活動風險。自身盈利能力強、質押比例較低的公司因股權質押引發信用事件的可能性小。當公司自身盈利能力弱、資金短缺、且對股權質押融資依賴度高時，就有潛在的股權質押風險。并且，當企業沒有大股東支撐、缺少銀行授信、在市場上評價偏負面（例如評級下調、被監管機構出具警示函或其他處分）時，股權質押風險更易暴露。
這類風險往往是由于股價波動帶來補充質押要求，或是質押集中到期帶來流動性問題而引發的。首先，在股價大幅下跌時，大量依賴股權質押融資的發債企業需集中補充質押或提前償付，由于其剩余可質押股票空間不足，企業必須依靠其他融資渠道解決上述問題；而當企業融資環境較差、缺乏其他資金來源時，資金周轉壓力上升，嚴重者會出現違約事件。其次，高比例質押的發債主體若遇上大額集中到期償付，也會面臨同樣的流動性壓力。
識別方式：1、判斷公司大股東背景，一般民營企業和自然人控股股東對上市公司的支持保障力度較小，因此上市公司難以從股東處獲得額外融資優勢。2、判斷自身創造現金流的能力，可以從公司盈利能力和資產質量來識別；一般來說，如果公司資產資質較好，公司往往可通過變賣資產、引進戰略投資者等方式補充流動性。3、觀察公司股權質押行為，是否存在融資嚴重依賴下屬上市公司股權質押的行為。
億利資源案例：億利資源是一家自然人控股的綜合型企業，主營業務涉及化工、生態修復、清潔能源、房地產等多個領域，公司持有上市子公司億利潔能49.16%的股份。2017年11月21日，公司發布公告稱由于籌措償債資金時資金歸集出現意外情況，資金劃轉時大額交易系統已關閉，未能在兌付日日終完成“14億利集MTN002”本息兌付導致違約。盡管次日本期債券已全額兌付，但公司流動性緊張問題仍值得關注。
在違約前，公司盈利出現一定波動；EBITDA/營業總收入從2011年的18.73降至2016年的10.43，期間最低達8.6，盈利穩定性值得關注。此外，公司還存在資產受限的情況；2017年公司半年報披露，受限資產281億，占當期凈資產（367億）76.63%，受限原因大都為用于抵押。其中，公司已將持有的93.51%子公司股權質押，一旦出現股價下跌需要補充質押時，公司可能會面臨一定流動性需求，需要持續關注。
三、案例啟示
對于股權質押比例較高的企業，首先，短期關注公司資金周轉壓力、長期關注盈利能力及可持續性。從結果來看，股權質押風險的表現都是公司流動性不足、資金周轉承壓。因此，可以通過一些流動性指標，例如流動比率、速動比率、現金流對短期債務的覆蓋情況，來判斷公司在短期內是否存在資金周轉壓力。進一步，觀察公司自身盈利水平能否滿足日常流動性要求，資產質量及變現能力能否為流動性帶來支撐。那些盈利能力差、收入不穩定、且優質資產少的企業，在出現集中補充質押甚至債務償付時，難以保證流動性。
其次，關注公司外部融資、增信環境，以及已質押融資的資金去向。股權質押風險本質是一種籌資活動風險，因此企業外部融資環境的好壞對質押風險大小有一定影響。那些融資渠道狹窄、外部增信薄弱的企業，無法通過其他渠道獲得借款，一旦股價下跌，這些企業最終爆倉或出現償債風險的可能性較大；尤其是民營或自然人控股的企業，難以從股東處獲得資金支持。此外，對于高比例股權質押，還要關注融資資金去向，當出現資金轉移、利益輸送的情況時，資金往往難以收回，加大違約可能性。
最后，關注公司重大事項進展，以及公司負面事件的影響。高比例股權質押引發風險事件往往是由股價大幅下跌觸發的，任何引起股價波動的事件、信息都會帶來影響。當公司開展重大事項時，往往會引發股價波動；而當公司發生評級下調、違規違紀、被監管機構處分等重大負面事件時，引起的股價下跌往往就是最終股權質押風險爆發的導火索。
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四、風險提示
股價下跌風險、企業經營風險。
(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)
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