首單“置換債券”20桑德工程EN001違約！
2020年6月12日，北京桑德環境工程有限公司（以下簡稱桑德環境工程或公司）發布公告，“20桑德工程EN001”置換債總額4億元，截至2020年6月5日日終，公司未能按約定將資金足額劃至托管機構。2020年6月11日，公司主體信用等級由B下調至CC，“17桑德工程MTN001”債項等級維持C，同時，“18桑德工程MTN001”債項等級由B下調至CC，主體及“18桑德工程MTN001”繼續被列入觀察名單。
至此，“20桑德工程EN001”也成為境內首只違約的置換債。桑德環境工程的違約，也是眾多環保企業大起大落的寫照。
誰是走向違約的真正推手？
桑德環境工程成立于1999年，注冊資本15億元，主要業務包括污水處理工程建設、污水處理運營、自來水廠建設和運營等。其控股股東為北京伊普國際水務有限公司，實際控制人為文一波。
2020年3月4日，桑德環境工程完成“17桑德工程MTN001”的置換要約，3月6日，置換債券“20桑德工程EN001”發行，成為境內首例置換債券。同日，“17桑德工程MTN001”未置換部分發生違約。根據置換要約，2020年6月6日，公司應兌付置換債券本金的20%及相應利息，因公司資金面未得到有效改善，流動性極度緊張，未能完成兌付。
據了解，2020年以來，公司貨幣資金規模繼續下降，受限資產規模上升。截止3月末，貨幣資金3.32億元，受限資產占比達到43%，其中長期應收款、在建工程、無形資產的50%以上被用于抵質押融資。同時，信用質量下降致使外部再融資能力有限。2019年末，公司待償還債券3只，本金余額合計15億元，而2020年一季度抵押借款收到的現金僅2.4億元，相比到期債務杯水車薪。
中證鵬元資信評估股份有限公司（以下簡稱：中證鵬元） 研究發展部史曉姍認為，受業務模式影響和新冠肺炎疫情沖擊，公司現金流惡化。因為在建項目工期延后，相關收入負債的確認延期，2019年以來應收應付類款項規模明顯提升，尤其是關聯方之間的往來款，形成較大資金占用，進一步影響公司現金流，阻斷了內部融資，或成為公司走向違約的推手。另外，負債帶來的財務費用占營業收入的比重由2019年末的15%提升至2020年3月末的21%，進一步侵蝕利潤。
違約事件覆蓋債券、貸款，多家環保企業相繼出現債券市場違約
眼下，桑德環境工程還將面臨2020年11月“19桑德工程SCP001”的兌付，規模5億元，“18桑德工程MTN001”因附有交叉違約條款，違約事件覆蓋債券、貸款，在當前公司流動性極度緊張且已出現借款逾期的情況下，再次觸發交叉違約將是大概率事件。而經營層面，項目多為市政污水處理，不能大面積停工停產，支出壓力上升。
2014年PPP大力推行后，桑德環境工程所在的環保行業不少企業開始快速重金布局。據全聯環境商會統計，截至2017年底，重點跟蹤的一百余家環保上市公司共披露中標項目586個，其中PPP項目351個。但2018年以來，隨著金融去杠桿、PPP項目規范化運營、環保要求提升等影響，環保企業利潤出現下滑，再融資壓力上升，尤其是民營企業。
史曉姍認為，環保項目前期投資大、資本回收期長的經營特點，決定了行業的高負債特征。尤其涉足PPP項目較多的企業，因政府付費模式較多，賬面應收款項占比高，對資金造成進一步占用。另一方面，收支倒掛在部分行業長期存在，導致企業現金流流入和流出難以平衡。其次，部分環保企業規模偏小，多為輕資產類民營企業，缺乏有效的抵質押物，更多的利用表外融資。2018年資管新規出臺后，非標融資出現收縮，企業融資受阻，融資成本上升。第三，隨著持有上市公司股權質押率的提高，公司再融資空間進一步壓縮，且面臨控制權變更風險。第四，PPP項目投資規模大、回報周期長，資金使用效率不高，項目流動性較差，且面臨其他不確定因素，不利于項目公司獲得外部融資。即使考慮通過未來現金流進行資產證券化以實現提前退出，但面臨資金期限不匹配、需擔保質押、難以破產隔離等問題，同時按照授信穿透原則，最終債務人要納入統一授信管理。目前，市場較為認可的是使用者付費或財政實力較好的付費項目，以及主體評級較好的項目。目前看，PPP+ABS的融資模式依舊較少。
上述財務特征，疊加環保要求提升和風險事件暴發，使得環保企業經營性現金流和外部融資環境進一步惡化，融資成本抬升。截至2020年5月末，債券市場出現違約的環保企業有神霧環保技術股份有限公司（簡稱神霧環保）、安徽盛運環保(集團)股份有限公司（簡稱盛運環保）、北京東方園林環境股份有限公司（簡稱東方園林）、凱迪生態環境科技股份有限公司（簡稱凱迪生態）、陽光凱迪新能源集團有限公司和桑德環境工程等8家企業。
民營環保企業償債壓力如何緩解？
在史曉姍看來，民營環保企業融資困境，除了上述原因外，從本質看，主要是制度不完善和市場發展有限。
第一，PPP項目中社會資本融資難的問題由來已久，除了履約意識薄弱、人才短缺外，還有財力分配的制度性問題、法律制度的欠缺，以及部分行業產品定價缺乏市場化，導致項目市場化融資和經營，卻無法獲得市場化的收益。
第二，市場集中度較低，制約了行業的技術進步及服務的集約化。國有企業憑借融資優勢，占據市場主要地位。
第三，隨著城鎮化率的提升，城市及縣城的基礎設施逐步完善，市場發展空間向發展薄弱的鄉鎮延伸。以水務行業為例，一方面，因水資源的地域性，使得行業具有明顯的區域壟斷性質、市場化程度低，水價制定仍由政府主導，較低的定價使得行業盈利水平偏低，從而限制了企業技術提升和規模擴張。目前市場上最大的供水企業市場占有率未超過5%，最大的污水處理企業市場占有率也未超過10%。另一方面，國有企業和外資企業憑借強大的投融資能力和先進的技術占據大量市場，而民營企業經歷大規模投資期，負債大幅增長、資金鏈承壓，且隨著市場向鄉鎮延伸，地方財力下降、收入不確定性提升，項目回款質量下降，面臨的償債壓力攀升。
她建議，為緩解債務兌付壓力，實現可持續經營和債務清償，需要綜合考慮各關聯方利益。借鑒已有的經驗和市場情況，桑德環境工程及其他利益相關者可從以下方面考慮：1.債權人：同意債務延期，考慮目前國內外疫情仍不穩定，延期時間為2020年以后為宜。2.加強履約意識，加強地方政府信用體系建設。3.債務人進行業務調整、利用創新金融工具。一方面積極尋找戰略投資者，另一方面主動收縮困難項目，業務聚集化發展，同時積極使用金融創新工具等。
“整體看，資產支持證券、基礎設施公募REITs和PPP項目專項債對項目要求較高，不能廣泛適用，尤其是對已經出現現金流問題的企業。目前，對于像桑德環境工程這樣已經出現債務風險的企業，除了尋找戰略投資者外，需要地方債政府積極協調財政資金和當地金融資源，加快應收賬款回流，保證項目正常運行。否則，當企業出現大規模資金短缺時，將面臨停產停工的風險，且長期看，制度保障的缺失會阻礙民營企業進入基礎設施建設領域。”史曉姍表示。
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