環保行業：碳中和里的重要角色
提到環保，就不能不提一下“十四五”規劃，十四五規劃中，有多項與環保相關的，帶有數據的約束性指標：
1）大氣污染物減排。實施8.5 億噸水泥熟料/4.6 億噸焦化產能和 4000臺有色爐窯清潔改造，完成 5.3 億噸鋼鐵產能超低排放改造；
2）水污染防治。推進363 個縣城城市建成區 1500 段黑臭水體整治。
3）土壤污染防治。100 個土壤污染較重縣推進農用地安全利用示范，實施100 個土壤污染源頭管控項目。
4）城鎮污水垃圾處置。a.新增污水處理能力 2000 萬立方米/日。b.城市生活垃圾日清運量超 300 噸地區實現原生垃圾零填埋。據統計年鑒，2019 年 679 個城市生活垃圾清運總量達 2.4 億噸，其中生活垃圾日清運量大于 300 噸的城市數量達 405 個，數量占比 60%，清量規模占比 93%。
5）醫廢危廢處置及固廢利用。建設國家和 6 個區域性危廢防控技術中心，20 個區域性特殊危廢處置中心，100 個大宗固廢綜合利用示范。
6）資源節約利用。開展近零能耗建筑、近零碳排放、碳捕集利用與封存等重大項目，60 個大中城市廢物循環利用體系建設。
除“十四五”規劃外，近期還有一些環保領域的政策發布，例如5月13日，《“十四五”城鎮生活垃圾分類和處理設施發展規劃》發布，相比以往，更加注重垃圾分類和處理設施的結構性優化，目標垃圾焚燒比例由 2020 年的 45%大幅提升至2025 年的 65%，全國城鎮生活垃圾焚燒處理能力由 2020 年的 58 萬噸/日提升至 2025 年 80 萬噸/日左右，46 個重點城市及其他重點地區生活垃圾分類和處理能力進一步提升。
5月10日，財政部官網發布關于下達 2021 年可再生能源電價附加補助資金預算的通知，文件明確2020 年采取“以收定支”原則確定的生物質項目補貼將優先足額撥付，2020 年起并網的項目，原則上應在并網后一年內完成補貼清單審核，補貼兌付節奏加快，確定性、時效性增強，垃圾焚燒板塊中長期預期向好。對該政策，有研究報告認為：隨著垃圾處理收費制度完善到位，對運營能力弱、順價能力不強的小型垃圾焚燒企業有較大沖擊，行業分化趨于明顯，優質龍頭強者恒強。
但如果看看環保板塊的走勢，會發現和火熱的政策比起來，頗有“冰火兩重天”的感覺：
圖片來源：《上海證券研報：業績回暖，關注碳中和背景下行業估值提升》
是什么原因，制約了環保板塊的表現？這個問題是投資環保板塊前必須要搞清楚的問題。
可能部分投資者對2016、2017年時環保板塊的行情還有印象，當時環保股因PPP模式而火，但2018年，在收緊杠桿后，環保行業高負債率的問題開始暴露，部分企業融不到資，導致資金鏈斷裂：
經過2018年的風波后，市場看到了環保行業的軟肋和缺點，配置比例降低，轉而追捧其他的方向。
但是，上面制約環保行業的這些因素，可能正在悄然改善。
從數據上看，2020年的專項債，環境保護的占比是眾多子項目里增幅最大的領域之一，證明政府依然比較重視。
圖片來源：國盛證券研報《底部反轉，聚焦高壁壘》
除了專項債以外，還有一些政策是從收入端改善環保行業的盈利。比如垃圾處理費，新出臺的《關于土地閑置費城鎮垃圾處理費劃轉有關征管事項的公告》明確了垃圾處理費按行政事業性收費管理。征管職責劃入稅務部門后，“通過涉稅渠道及時追繳”有望提高各地垃圾收費的規范性，同時保障收繳率，尤其是對于非居民端垃圾處理費的征收。這一公告的出臺也為后續垃圾處理費征收中“污染者付費”機制的推廣打下基礎，在收費機制的改進下，項目盈利邊界有望進一步改善。
圖片來源：《上海證券研報：業績回暖，關注碳中和背景下行業估值提升》
除了以上政策外，對于壓制環保行業最大的因素：融資方面的問題，管理層積極探索各種渠道引導社會資金投資生態環保領域。
2018 年 4 月，國家發展改革委聯合國務院國資委印發三峽集團新的戰略發展定位文件，明確三峽集團在長江經濟帶發展中發揮基礎保障作用、在共抓長江大保護中發揮骨干主力作用。
據財政部官網，總規模 885 億元的國家綠色發展基金于2020年7月15日正式揭牌成立。該基金由財政部、生態環境部和上海市人民政府三方共同發起設立，中央財政出資 100 億元，出資方還包 括長江經濟帶沿線 11 省市、部分金融機構和相關行業企業。從投向來看，基金投資重點是環境保護和污染治理、生態修復和國土空間綠化、能源資源節約利用、綠色交通、清潔能源等領域。基金既直接投向生態環保相關項目，為污染防治提 供融資支持，緩解政府和企業資金投入壓力，也有望通過金融手段扶持綠色產業 發展，助力相關技術的研發、轉化和推廣，以期更好服務于環保產業發展，實現環境、經濟和社會效益多贏的局面。
長江生態環保集團有限公司是中國長江三峽集團有限公司（中央企業）全資子公司，是中國三峽集團開展長江大保護工作的核心實體公司，于2018年12月13日在湖北武漢注冊成立，注冊資金300億元。公司以城鎮污水處理為切入點，開展長江大保護工作，業務范圍廣泛，依托長江經濟帶建設，負責與生態、環保、節能、清潔能源相關的規劃、設計、投資、建設、運營、技術研發、產品和服務等，依法經營相應的國有資產。
從公開數據顯示，目前三峽系已經入股了部分上市公司。
除了綠色發展基金以外，還有一些被大家忽略了的重要政策，比如REITs。
2021 年 5 月 14 日，上交所、深交所共審核通過基礎設施公募 REITs 項目 9單，項目涵蓋污水處理、生物質能源（生活垃圾焚燒、餐廚項目）、收費公路、產業園和倉儲物流五大類主流基礎設施項目類型。
什么是REITs呢？REITs是一種通過發行收益信托憑證/股份匯集資金，由管理人進行廣義的房地產投資、經營和管理，并將投資綜合收益分配給投資者的證券。海外成熟市場的REITs持有的物業類型既有傳統商業地產資產，也有基礎設施類資產。簡單地說，本來一個房子是出租的，每年租金回報率X%，REITs就是把這個房子的所有權或者經營權賣掉了，拿回一筆錢，然后買方以后就能每年獲取租金收入。如果一直持有這個房子，可能可以收50年租，但對于高負債的房主來說，如果有更好的投資項目，或者不想負擔那么高債務的話，一次性十幾年的租金也不錯。雙方可以說是各取所需。
公開資料顯示，發改委證監會對于REITs 試點項目提出“三個聚焦”：
1）聚焦重點區域：優先支持國家重點戰略區域，支持位于國務院批準設立的國家級新區、國家級經濟技術開發區范圍內的基礎設施項目；
2）聚焦重點行業：優先支持基礎設施補短板項目，鼓勵新型基礎設施項目開展試點，包括
a）城鎮污水垃圾處理及資源化利用、固廢危廢醫廢處理、大宗固體廢棄物綜合利用項目、
b）城鎮供水、供電、供氣、供熱項目等 7 個方向；
3）聚焦優質項目：項目權屬清晰，具備成熟經營模式和市場化運營能力，現金流保持穩定投資回報良好。
從以上要求，我們發現：對于“三個聚焦”的要求，環保優質運營項目完美契合。環保行業經過多年發展已經在重點區域沉淀了大量優質資產，同時涵蓋政策聚焦 7 個重點方向中的 2 個方向。行業內供水、污水、固廢處置等市政公用資產多年穩定運營，具備成熟商業模式現金流穩定，并且已培育出優秀的市場化運營能力。環保在首批 9 個項目中占據 2 個席位，分別為城鎮污水處理（深圳福永、松崗、公明水質凈化廠和合肥十五里河污水處理廠，原始權益人首創股份）和生物質能源（北京首鋼生活垃圾焚燒項目、餐廚項目和殘渣暫存廠，原始權益人首鋼環境）。
我們認為，環保企業過去拓展市場依賴重資產、高杠桿模式。發行 REITs是環保企業變現的又一個選項，如果可以成功發行REITs，則環保企業可通過資產出表降低杠桿，提高資產周轉率，輕資產模式打開發展天花板。技術和運營能力領先的企業更加關注核心業務，項目為專業服務付費。不過，目前REITs對區位有較高要求，各地的環保企業能否把項目變現，未來政策會否放松還有待觀察。
有意思的是，根據第一批REITs的詢價結果，目前REITs對污水處理、生物質發電等資產的估值比二級市場高多了。REITs會否帶來環保運營資產的價值重估呢？這也是東東在關注的問題。
除了REITs外，第二個和環保行業有關的大政策，是碳排放權交易市場。
很多人不知道，其實環保行業是碳中和中的重要角色。比如如果把垃圾直接填埋，會產生甲烷，這個可是厲害的溫室氣體，所以如果推進垃圾焚燒，既可以減少土壤污染，又可以減少甲烷的排放，還可以替代一部分煤電，實現碳減排。
圖片來源：首創證券研報：《垃圾焚燒發電持續高景氣》
碳排放權交易的概念源于 1968 年，美國經濟學家戴爾斯首先提出的“排放權交易”概念，即建立合法的污染物排放的權利，將其通過排放許可證的形式表現出來，令環境資源可以像商品一樣買賣。
碳交易的基礎是確定一個碳的排放總量，即核算，然后確定一些額度，把這些額度分配給各個重點的排放企業或者排放單位，即配額。各個單位之間、各個行業之間減排成本差距越大，交易的積極性就越高。
CCER，全稱國家核證自愿減排量，是經國家發改委備案并在國家注冊登記系統中登記的溫室氣體自愿減排量，主要產自風電、光伏、沼氣發電、水電、秸稈發電項目。要求項目所帶來的減排量相對于基準線是額外產生的，且有適用的方法學。單位為“噸二氧化碳當量”。
我國 2011 年開始在 7 個省市開展了地方碳交易試點，包括北京、天津、上海、重慶、廣東、湖北、深圳，后增加了福建試點。截止 2020 年末，我國 8 個區域碳市場配額現貨累計成交量為 4.55 億噸，金額超過 104 億元。
前全國碳市場交易系統已基本建設完成，相關規則制度也已完備，由于碳減排是一個逐步實施的過程，所以在初期，碳排放權的交易預計不會對相關公司產生較大的業績貢獻，根據機構測算，當CCER 交易價格為 80 元/噸 CO2 時，對某垃圾焚燒發電企業售電收入可增加 0.05 元/kwh，收入增厚可達 7.7%。
綜上，環保板塊的風險和缺點已經暴露得比較多，但是在很多方面，如融資、收入等方面都有很多改善的因素在發酵。我們無法預測它什么時候會有行情，但從投資的角度，它有持續跟蹤的價值。
細分領域分析
垃圾焚燒行業分析
國家發改委發布《關于促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見》有關事項的補充通知，明確生物質發電項目（包括農林生物質發電、垃圾焚燒發電和沼氣發電項目）全生命周期合理利用小時數滿 82500 小時，將不再享受國家補貼。
針對補貼退坡，有研報認為碳排放權交易可沖減部分國補退坡，其次，垃圾處理費調價機制有望啟動，若國補退坡部分順價至 C 端，對應人均垃圾處理費上升幅度為3.99/7.99/11.98 元/年，最多僅占居民可支配收入的 0.03%，支付難度小。
新能源環衛裝備
目前公共領域車輛存量新能源替代率：公交（46.8%）、出租（5.5%）、環衛（2.4%）、物流（2%），遠低于政策規劃目標。新能源替代減排效果好。環衛服務有公益屬性，環衛作業特點完美契合電動車運營習慣，新能源替代政策推動強而有力。
1）政策端：環衛新能源有望成為政府實現碳排放“3060”目標重要抓手，碳中和政策推動疊加中央生態環保督察，環衛新能源替代邏輯加強；
2）經濟性：環衛新能源 7 年平價具備經濟性，2025 年迎經濟性拐點實現 4 年平價，對比較公交 3 年平價（滲透率 82%）已經接近，有望快速放量。機構研報預計十年市場分兩階段釋放，2030 年滲透率達 80%：
碳減排政策加碼&內生經濟性提升驅動力增強，新能源滲透率 2020 年 3.31%提升至 2025 年 15%，2025 年新能源環衛車銷量 2.74 萬輛，是 2020 年銷量的 7 倍，2020-2025銷量 CAGR 為 48%。25 年新能源環衛市場空間139 億，2020-2025年 CAGR 為 41%。
滲透率提升主要來自政策推動，政府為主要采購方，關注擁有渠道優勢的傳統上裝龍頭；快速爆發期（2025-2030 年）：經濟性優勢拐點替代內生驅動強，企業為主要采購方，關注擁有制造與服務優勢的環衛裝備龍頭。
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