盛運押注垃圾焚燒發電
安徽盛運機械股份有限公司（盛運股份，300090）于10月25日公告定向增發預案，擬以每股14.51元的價格，通過定向增發3356萬股，收購中科通用80.36%的股權，并以13.06元/股底價，向不超過10名特定投資者定向增發最多1358萬股，進行配套融資。
收購中科通用前，公司的業務集中在輸送機械以及針對垃圾焚燒的尾氣凈化設備領域。2007年-2011年，在公司營業收入和毛利構成中，輸送機械業務的占比逐漸降低，而尾氣凈化設備占比提升。
在主要原材料鋼材價格不斷下降的背景下，公司兩項設備制造業務毛利率依然不斷下降。我們認為這反映了公司傳統的機械制造業務面臨的下游需求不足，以及行業內競爭加劇的局面。
我們預計盛運股份收購中科通用后，傳統的輸送機械業務在未來的收入構成中的比重將下降至30%左右。公司收入構成將以垃圾焚燒相關業務為主，公司作為傳統機械行業類公司的特征將被極大地弱化。
我們認為，公司未來的定位是利用自身和中科通用在循環流化床、爐排爐、尾氣凈化設備等方面的技術積累，以及兩家公司在垃圾焚燒發電項目運營領域的經驗，向垃圾焚燒設備供應商以及生活垃圾焚燒項目BOT運營商轉型。
我們預計公司定向增發預案將在2013年初通過證監會核準。我們預計公司2012年、2013年、2014年營業收入分別為7.37億元、14.7億元、17.2億元，凈利潤分別為1.08億元、2.65億元、3.08億元。我們認為公司明年業績將在中科通用并表等多重有利因素下出現高增長。同時公司業務構成由傳統機械行業向環保行業轉型，成為環保行業內稀缺的以生活垃圾焚燒發電為主營業務的標的，估值水平將得到相應提升。我們認為公司2013年PE水平在20-25倍之間，給予“增持”評級，目標價20元。
打造垃圾焚燒全產業鏈
盛運股份謀求轉型是一個漸進的過程。公司2010年參股濟寧中科、伊春中科、淮南皖能環保等三個垃圾焚燒發電項目，并進行爐排爐技術研發，今年上半年進一步控股濟寧項目，桐廬垃圾焚燒發電BOT項目將于年底投產，并簽訂武漢經濟開發區垃圾焚燒項目意向書。公司已處于從機械行業向環保行業轉型的過程中。
在收購中科通用前，盛運股份原有涉及垃圾焚燒業務的部分主要有三部分，一是垃圾焚燒脫硫-除塵尾氣凈化一體化設備。二是參與濟寧、淮南、伊春等垃圾焚燒BOT項目，并擁有桐廬BOT項目。三是公司進行爐排爐技術的研發生產，已取得銷售業績。
在收購中科通用后，盛運股份的產品中將增加循環流化床產品，公司將成為行業內垃圾焚燒設備生產能力最完備的公司。公司未來在獲取生活垃圾焚燒項目時，可以充分利用擁有爐排爐、循環流化床、尾氣控制等自產設備的優勢參與競標。
相比東部沿海，東北地區、中部地區在垃圾焚燒市場在“十二五”之前的關注度較少。少數垃圾焚燒項目也在大連、秦皇島、成都、重慶、昆明等大城市。東北、中部地區的垃圾熱值特點與經濟發達程度給循環流化床的推廣帶來了機遇。
盛運股份收購的中科通用的主要產品是循環流化床垃圾焚燒設備。關于垃圾焚燒使用爐排爐還是循環流化床，在產業界和學術界的爭論始終沒有得出最終的結論。
國家層面對于垃圾焚燒的技術路線也沒有出臺過指導性的意見。根據我們整理的資料，爐排爐與循環流化床用于垃圾焚燒各有千秋。我們認為，爐排爐的適用地區是大城市，而循環流化床的適用地區是二三線城市。
國內專業從事循環流化床技術研發、工程施工建設、運營的公司主要有杭州錦江集團、中科通用兩家企業。而在爐排爐市場中有光大國際、上海城投、溫州偉明、綠色動力、深圳能源等眾多企業參與競爭。
在“十二五”期間循環流化床的優勢市場上，中科通用、錦江集團占有了先發優勢。
待執行合同保證未來增長
中科通用依托的是循環流化床的核心技術，主要為垃圾焚燒電廠提供全流程的解決方案，具體包括工藝優化、系統集成、資訊等業務以及提供公司的相關產品。
由于中科通用的固定資產主要是一棟辦公樓，這種輕資產結構制約了公司的融資能力，導致公司進行BOT項目存在困難。而盛運股份作為上市公司，2012年三季報中顯示，其凈資產規模達到10.8億元。除去進行銀行貸款、發行公司債以外，發行短期融資券潛力也超過4億元。盛運股份的融資能力有助于中科通用后續BOT項目的實施。
2013年盛運股份能夠貢獻發電收益的項目包括濟寧、桐廬、伊春。中科通用將帶來6個全資垃圾焚燒發電項目，其中遼陽中科、阜陽中科處理規模達到800噸/天，規模效益較好。此外盛運股份與武漢市經濟技術開發區就垃圾處理簽訂了合作意向書，參照深圳能源的武漢新溝垃圾焚燒電廠1000噸/天的處理規模，我們認為盛運股份的武漢項目也將接近這一規模。盛運股份收購中科通用后，待執行垃圾焚燒電廠合同估計達到3000噸/天以上。
我們認為盛運股份與中科通過利用爐排爐與循環流化床技術，持續獲取江浙滬以外的垃圾焚燒電廠BOT合同不存在障礙。公司手中的待執行合同將保證未來幾年的業績增長。
躋身垃圾發電“第二梯隊”
由于垃圾焚燒發電運營需要同當地發改委、環保、環衛、電網等多個部門協商，并且涉及征地拆遷等問題，國內企業在政府溝通方面具有外企所不及的優勢，因此垃圾焚燒發電領域完全不見外企的蹤影。
根據我們不完全統計，目前從事垃圾焚燒發電BOT業務，以及EPC+運營管理服務業務的公司超過10家。其中，中國節能投資公司、光大國際、上海城投、溫州偉明、綠色動力擁有的焚燒項目數量較多，每家公司投運、在建、擬建項目總計處理規模超過7000噸/天，處于行業內龍頭地位。其余重慶三峰、天津泰達、中德環保、晨興集團、盛運股份、深圳能源等擁有的垃圾焚燒規模在6500噸以下。
在收購中科通用之前，除去桐廬、濟寧項目以外，盛運股份擁有的垃圾焚燒項目均為參股。在完成對中科通用的收購后，盛運股份控股的垃圾焚燒項目規模總計將達到5500噸/天左右。總規模在第二梯隊中將處于中等偏上水平。
在東部發達地區，如江蘇、浙江、上海、廣東等省份生活水平高、地方政府財政實力強，垃圾焚燒比例高于30%。并且這些有利于爐排爐推廣的區域已被幾家大企業瓜分。光大國際在江蘇、浙江兩地投運、擬在建的項目達到11個。綠色動力在江浙兩地擁有8個項目，溫州偉明在江浙擁有7個項目。另外杭州錦江集團在浙江運營9個項目。以上各企業在江浙的垃圾焚燒廠數量達到35個。江蘇、浙江兩省地級市一共才22個。浙江很多縣都已建立垃圾焚燒廠，江浙地區的市場已經被深度開發。而上海市場、深圳市場分別被上海城投和深圳能源獨占。
而在其余省份，垃圾焚燒比例大多在20%以下，低于浙江等地30%的水平。在這些區域內競爭的企業，如重慶三峰、北控水務、盛運股份、中科通用等并未形成獨占，有利于各家公司后續拓展市場。
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