危廢行業(yè)深度報告：看似尋常最奇崛 成如容易卻艱辛
1、供需缺口依然存在，有效供給相對稀缺
1.1、安全事故倒逼監(jiān)管趨嚴，供需缺口依然存在
事件催化：“清廢行動 2019”、響水事件倒逼危廢處置回歸專業(yè)渠道。2019 年 4 月，環(huán)境部“清廢行動 2019”正式啟動，開展長江經(jīng)濟帶 11 。ㄊ校┐驌艄虖U及 危廢專項行動，要求 2020 年 4 月底前完成整改，倒逼固廢及危廢處置回歸專業(yè)渠 道。同時響水爆炸引發(fā)相關(guān)省份化工行業(yè)整頓，環(huán)保核查趨嚴，正規(guī)生產(chǎn)和危廢 處理成為主要趨勢，倒逼危廢處置回歸專業(yè)渠道，增加危廢處置量。
供需缺口大：2017 年全國危廢處理缺口仍達 870.87 萬噸。根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2017 年，全國危險廢物產(chǎn)生量 7465.85 萬噸，同比增長 33.61%；全國危險廢物綜合利 用量 4043.42 萬噸，同比增長 43.20%；全國危險廢物處置量 2551.56 萬噸，同比 增長 58.90%；我國危險廢物處理能力仍存在較大缺口，2017 年危險廢物處置利用 率為 88.34%，剩余 870.87 萬噸危險廢物未得到有效處置而被貯存。
1.2、在運產(chǎn)能利用率低，有效供給依然是稀缺資源
有效產(chǎn)能依然稀缺。根據(jù)披露的 2015 年產(chǎn)能情況來看，危廢行業(yè)整體存在供需缺 口的同時，核準產(chǎn)能的實際利用率不足 40%，其中無害化產(chǎn)能利用率為 43.36%，高于資源化產(chǎn)能利用率 26.40%。我們認為，造成企業(yè)擁有危廢經(jīng)營牌照卻沒有實 際經(jīng)營能力的可能原因有多重，包括：
產(chǎn)能在處理種類上的錯配；
項目環(huán)評建設(shè)周期長，尚在建設(shè)中；
工藝技術(shù)不達標，需要通過技改才能釋放產(chǎn)能。
以江蘇省為例，產(chǎn)能富余的同時，新項目依然在加速投產(chǎn)。根據(jù)公開最新數(shù)據(jù)， 2015 年，江蘇省危廢產(chǎn)生量為 255 萬噸，其中處置量為 120 萬噸，綜合利用量為 128萬噸。我們根據(jù)江蘇省公布的2018年危險廢物經(jīng)營許可證情況表統(tǒng)計后發(fā)現(xiàn)， 無害化產(chǎn)能 285.54 萬噸/年，資源化利用產(chǎn)能為 577.07 萬噸/年，均遠高于 2015 年實際處理量。同時，根據(jù)江蘇省 2018 年 11 月發(fā)布的《加強危險廢物污染防治 工作的意見》（后文簡稱意見），《意見》提出重點推動實施工程項目 58 個，預(yù)計 投資 98 億元。其中，集中焚燒能力提升工程項目 37 個，新增能力 96.9 萬噸/年；安全填埋能力優(yōu)化工程項目 14 個，新增能力 32 萬噸/年。
1.3、危廢來源呈多元化，填埋是無害化處理核心能力
我們根據(jù)《中國環(huán)境統(tǒng)計年報（2015 年）》數(shù)據(jù)統(tǒng)計，危廢合計產(chǎn)生量為 3976 萬 噸，從行業(yè)角度看，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)占比 19.2%，占比最大，從類型 看，廢堿占比達 15.7%，兩種統(tǒng)計角度均可發(fā)現(xiàn)，危廢來源呈多元化態(tài)勢，不論 從行業(yè)角度還是危廢類型角度看，主要產(chǎn)廢來源均未超過 20%。
危廢的處理方式主要以無害化處理和資源化處理為主。
資源化處理主要是將廢物中的有價資源品重新富集提純，盈利受到有價資源 品價格變化影響。
無害化處理是幫助企業(yè)處理其產(chǎn)生的廢棄物，該廢棄物中不含有價成分，主 要處理方式包括焚燒、填埋、物化（利用物理、化學(xué)方法將危險廢物固定或 包封在密實的惰性固體基材中，使其達到穩(wěn)定化）等。
無論是資源化處理還是無害化處理，最終都將產(chǎn)生廢物殘渣需要進行填埋，我們 認為，填埋能力是危廢處理的核心能力。
2、看似尋常最奇崛，成如容易卻艱辛
2.1、上市公司并購趨緩，行業(yè)沉淀后逐步回歸理性
我們對比東江環(huán)保、高能環(huán)境、潤邦股份看，危廢板塊近 3 年毛利率均值約為 36%， 其中危廢無害化板塊毛利率約為 47%（東江環(huán)保單獨披露），同時，龍頭東江環(huán)保 近 3 年收現(xiàn)比高于 100%、“經(jīng)營現(xiàn)金流/凈利潤”高于 120%，危廢項目現(xiàn)金流好， 盈利質(zhì)量高。
近幾年危廢行業(yè)吸引了大批資本進入，但是在經(jīng)歷過快速擴張之后，上市公司并 購趨緩，我們看到行業(yè)沉淀后逐步回歸理性。根據(jù)我們統(tǒng)計，2017 年，上市公司 共進行了 13 起并購，涉及金額 38.06 億元，2018 年并購次數(shù)降至 5 次，涉及金額 達 20.89 億元。2019 年，上市公司重大收購項目主要為潤邦股份、浙富控股和高 能環(huán)境的相關(guān)項目資產(chǎn)注入，涉及金額分別為 9.9 億元、145.04 億元和 4.67 億元。
我們認為，危廢項目看似效益好，但實際行業(yè)存在牌照稀缺、需處理危廢種類多， 項目重資產(chǎn)投入、現(xiàn)金流壓力大以及工藝技術(shù)難以標準化推廣等多個痛點，對于 技術(shù)、管理等要求較高，后文我們將對行業(yè)壁壘進一步闡述。
2.2、壁壘 1：牌照資源稀缺，多種類處理能力才是硬核玩家
雖行政審批權(quán)已下放至省級環(huán)保部，但門檻并未降低，牌照仍是稀缺資源。危廢 經(jīng)營許可證審批流程較為復(fù)雜，從申請到落地一般需要 3-5 年時間，最快也需要 2-3 年。為加快審批進度，2013 年國務(wù)院將危廢綜合經(jīng)營許可證的審批權(quán)下放至 省級環(huán)保部門。我們認為，危廢資質(zhì)的門檻并沒有降低，在選址、技術(shù)、管理、 資金方面等都有門檻，因此帶有政府監(jiān)管型、特許壟斷性質(zhì)的危廢牌照未來仍將是稀缺資源。同時，較為全面的危廢資質(zhì)則更難獲取，擁有更全危廢處理資質(zhì)的 企業(yè)更具競爭力。
稀缺牌照資源導(dǎo)致高額溢價收購，抬高入行資金門檻。因危廢牌照稀缺，并購?fù)?延擴張成為環(huán)保公司拓展版圖的主要途徑。我們統(tǒng)計了 2017 年以來部分披露了凈 資產(chǎn)賬面價值的并購案例，發(fā)現(xiàn)經(jīng)評估后的賬面價值均存在較高溢價，僅東江環(huán) 保的兩起并購案中 PB 較低，其他并購案例 PB 則均在 6 倍以上，因此高昂的牌照 費成為了入行的第一道門檻。
2.3、壁壘 2：行業(yè)呈現(xiàn)資金密集型特征，企業(yè)現(xiàn)金流管控要求高
危廢行業(yè)為重資產(chǎn)模式，光大綠色環(huán)保、東江環(huán)保的“在建工程+固定資產(chǎn)+無形資 產(chǎn)/總資產(chǎn)”比例均在 40%以上，單體項目投資額通常較大（少則 1-2 億，多可達 3-4 億元），同時建設(shè)時間較長（通常需要 3-5 年）。因此對公司自身現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)要 求較高。
以東方園林為例，公司自 2015 年起通過并購+自建雙軌進軍危廢行業(yè)，但公司自 2018 年以來現(xiàn)金流緊缺：內(nèi)部，經(jīng)營現(xiàn)金流自 2018 年起出現(xiàn)大幅下滑，而危廢 項目大多仍處于在建狀態(tài)；外部，金融去杠桿背景下公司發(fā)債遇冷，雖于 2018/08 引入戰(zhàn)略投資者農(nóng)銀投資，欲繼續(xù)拓展危廢板塊布局，但該筆資金仍難以緩解公 司現(xiàn)金流壓力。因此 2019 年上半年，公司連續(xù)出售危廢板塊三個重要資產(chǎn)以緩解 現(xiàn)金流緊缺。
2.4、壁壘 3：來源多樣化受經(jīng)濟周期影響大，工藝技術(shù)難以標準化推廣
危廢來源多樣化受經(jīng)濟周期影響大，工藝技術(shù)難以標準化推廣。與生活垃圾焚燒 項目對比，危廢處理項目上游原料來源多元化，受經(jīng)濟周期影響大，每個項目所 在區(qū)域上游危廢來源不同，同時每種危廢都受上游企業(yè)自身經(jīng)濟周期影響，因此 接收來料的含量、濃度都存在波動，單個項目的管控要求高，項目標準化復(fù)制推 廣難度大。危廢行業(yè)結(jié)合了化學(xué)、物理、生物等學(xué)科的技術(shù)，具有復(fù)合性強的特 點，行業(yè)技術(shù)門檻高。比如在危廢焚燒領(lǐng)域，焚燒爐工藝和煙氣處理的工藝標準 化尚未形成，可能造成處理設(shè)施不能達標達產(chǎn)。
3、相關(guān)標的介紹
重點推薦已形成穩(wěn)定產(chǎn)能的相關(guān)公司，如東江環(huán)保、高能環(huán)境、潤邦股份、瀚藍 環(huán)境，建議關(guān)注轉(zhuǎn)型標的浙富控股。
3.1、東江環(huán)保：全國布局精準卡位，危廢處置資質(zhì)超 180 萬噸/年
商譽及減值計提影響利潤增速，現(xiàn)金流表現(xiàn)出色
1）根據(jù)業(yè)績快報，2019 年公司營業(yè)收入 34.61 億元，同比增長 5.40%；歸母凈利 潤 4.21 億元，同比增長 3.29%；基于謹慎性原則，公司在報告期計提相應(yīng)的商譽 減值，并且按預(yù)期信用損失率計提應(yīng)收款項損失準備。公司在三季度計提信用損 失 0.74 億（根據(jù)公告，主要是全額計提了清遠東江的轉(zhuǎn)讓應(yīng)收款減值）。不考慮 信用損失計提，公司 19Q3 利潤總額 1.85 億，同比增長 40.15%，盈利能力顯著提 升，我們認為主要是新增產(chǎn)能釋放業(yè)績所致。
2）現(xiàn)金方面，前三季度經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額 8.81 億，基本與 18 年全年（8.98 億） 持平。公司收現(xiàn)比 109.83%，經(jīng)營現(xiàn)金流/凈利潤為 229.12%，現(xiàn)金流表現(xiàn)出色。
公司危廢處置資質(zhì)超 180 萬噸/年，在手項目充足
1）整體產(chǎn)能方面，公司危廢處置資質(zhì)超 180 萬噸/年，截至 2019H1，公司核心區(qū) 域危廢處置運營產(chǎn)能（獲得資質(zhì)）約 145.77 萬噸/年，在建籌建產(chǎn)能約 72.4 萬噸/ 年，訂單儲備充足。從公司危廢產(chǎn)能分區(qū)域看，廣東區(qū)域，運營產(chǎn)能 100 萬噸/ 年、在建籌建產(chǎn)能 60 萬噸/年；長三角區(qū)域，運營產(chǎn)能 24.47 萬噸/年；華北區(qū)域， 運營產(chǎn)能 21.3 萬噸/年，在建籌建產(chǎn)能 12.4 萬噸/年。
2）項目建設(shè)方面，2019H1，公司獲得危廢運營資質(zhì)合計 35.5 萬噸/年，其中焚燒 填埋資質(zhì)合計 14.3 萬噸，包括南通東江 2 萬噸/年焚燒項目、興業(yè)東江 7.15 萬噸/ 年綜合利用及處理項目、韶關(guān)東江 8.95 萬噸/年綜合利用及處理項目、濰坊東江 17.4 萬噸/年項目。
3）在建項目方面，截至 2019H1，公司正在申請危廢許可證資質(zhì) 8.9 萬噸/年，在 建項目產(chǎn)能 13.5 萬噸/年，籌建項目約 61 萬噸/年。
3.2、高能環(huán)境：聚焦環(huán)境修復(fù)與大固廢板塊，在手訂單充足保障業(yè)績 高質(zhì)量增長
聚焦環(huán)境修復(fù)與大固廢板塊，19 年業(yè)績維持高增長。公司主要從事環(huán)境修復(fù)和固 廢處理處置兩大業(yè)務(wù)領(lǐng)域，形成了以環(huán)境修復(fù)、危廢處理處置、生活垃圾處理、 一般工業(yè)固廢處理為核心業(yè)務(wù)板塊，兼顧工業(yè)廢水處理、污泥處置等其他領(lǐng)域協(xié) 同發(fā)展的綜合型環(huán)保服務(wù)平臺。公司近幾年業(yè)績同比增速均維持在 20%以上，1 月 10 日，公司發(fā)布 2019 年業(yè)績預(yù)告，預(yù)計歸母凈利潤為 4 億-4.3 億，同比增長 23%-32%；扣非歸母凈利潤 3.8 億-4.1 億，同比增長 26%-36%。
在手訂單充足，現(xiàn)金流大幅改善。公司三季度在手訂單供給 125.82 億元，已履行 38.39 億元，尚可履行 87.43 億元。三季度新增訂單 24.26 億元，工程承包類 18.34 億元，投資運營類 5.92 億元。其中環(huán)境修復(fù)類 7.41 億元，生活垃圾處置 8.61 億 元，危廢處理 3.62 億元，一般工業(yè)固廢 3.34 億元，F(xiàn)金流方面，公司三季度收現(xiàn) 比108.48%，同比增長13.39pct， “經(jīng)營現(xiàn)金流/凈利潤”為98.91%，同比增長 49.15pct， 現(xiàn)金流大幅改善。
擬收購2家再生資源回收子公司剩余股權(quán)，運營資產(chǎn)再下一城
1）公司擬通過增發(fā)及支付現(xiàn)金方式收購 2 家子公司陽新鵬富 40%股權(quán)和靖遠宏達 49.02%股權(quán)，實現(xiàn) 100%控股。本次交易標的資產(chǎn)對價 4.67 億元，其中股份對價 3.97 億元（10.01 元/股，0.40 億股），現(xiàn)金對價 0.7 億元（通過配套募集不超過 1.7 億元支付）。兩公司 20-22 年業(yè)績承諾均為 0.6 億元，0.7 億元，0.8 億元，對應(yīng) 2020 年 PE 估值為 8.75 倍。
2）陽新鵬富可處理 4 大類危廢并實現(xiàn)對銅、金、銀、鈀等金屬的高效富集，核準 經(jīng)營規(guī)模 9.915 萬噸/年。靖遠宏達可處理 3 大類危廢并具備富集、回收鉛、銅、 金、銀、鉍、銻等多種有色金屬的能力，核準規(guī)模為 17.5 萬噸/年。
3）2019 年半年報，公司工程類業(yè)務(wù)毛利潤 3.61 億億元，占比 73.82%；運營服務(wù) 類毛利潤 1.28 億元，占比 26.18%。此次收購若順利實施，公司運營資產(chǎn)將再下一 城。
3.3、潤邦股份：危廢藍圖展開，發(fā)力新增長點
立足物料搬運及海洋工程裝備，大力拓展危廢運營新增長點。
1）公司傳統(tǒng)主業(yè)是物料搬運（起重）及海洋工程裝備，大力拓展危廢運營板塊， 實控人為吳建先生，控制潤邦股份股權(quán)比例為 43.71%。
2）公司大力拓展危廢運營板塊，2017 年，設(shè)立潤浦環(huán)保并購基金，以 2.29 億元 現(xiàn)金收購中油優(yōu)藝 21.16%股權(quán)，布局危廢領(lǐng)域；2018 年通過潤浦環(huán)保控制中油優(yōu) 藝股權(quán)達到 26.64%；19 年 2 月，公司公告擬收購中油優(yōu)藝剩余 73.36%股權(quán)，20 年 3 月該資產(chǎn)已完成過戶交割。
公司危廢板塊：10 倍估值收購中油優(yōu)藝，迅速掌握危廢運營能力 23 萬噸/年。
1）公司發(fā)行股份收購中油優(yōu)藝 73.36%股權(quán)，作價 9.90 億元，整體作價 13.5 億元， 增發(fā) 2.66 億股，增發(fā)價 3.72 元/股；加上潤浦環(huán)？刂频闹杏蛢(yōu)藝 26.64%股權(quán)， 公司將實現(xiàn)對中油優(yōu)藝100%股權(quán)的控制。中油優(yōu)藝2018年扣非業(yè)績5837萬元（對 應(yīng)估值 23 倍），2019-2021 年業(yè)績承諾為 1.3/1.6/1.9 億元（對應(yīng)估值 10/8/7 倍）。
2）中油優(yōu)藝具備 26 大類的危廢處理能力，截至 2019 年底，擁有危廢處理運營能 力 23.08 萬噸/年（其中焚燒 14 萬噸/年、綜合處置 6 萬噸/年、醫(yī)廢 3.08 萬噸/年）；在建項目新增危廢處理能力 9.86 萬噸/年（其中焚燒 2.5 萬噸/年、綜合處置 7 萬噸 /年、醫(yī)廢 0.36 萬噸/年）。
3）中油優(yōu)藝危廢運營產(chǎn)能快速提升：2018 年危廢運營產(chǎn)能（含醫(yī)廢）達到 15.70 萬噸/年，同比增長 310%，現(xiàn)有在建項目投運后，危廢運營產(chǎn)能將達到 32.94 萬 噸/年，將較 2018 年增長 110%。在建項目中，撫順中油項目（焚燒 2.5 萬噸/年、 綜合處置 1.5 萬噸/年）、中油優(yōu)藝母公司（綜合處置 5.5 萬噸/年）、淮安中油（醫(yī) 廢處置 0.36 萬噸/年）預(yù)計 2020 年投產(chǎn)。
3.4、瀚藍環(huán)境：低估值與確定性增長，創(chuàng)新激勵模式激發(fā)新活力
創(chuàng)新激勵模式激發(fā)新活力，募資項目優(yōu)質(zhì)穩(wěn)步增厚股東利益。瀚藍環(huán)境主要布局 四大板塊業(yè)務(wù)，2018年四大板塊固廢、燃氣、供水、水務(wù)收入占比 36%/35%/19%/5%。2019 年業(yè)績快報公告，報告期實現(xiàn)營業(yè)收入 61.82 億元，同比+27.50%；歸母凈 利潤 8.96 億元，同比+2.56%；扣非歸母凈利潤 8.70 億元，同比+20.71%（均為重 述后）。公司 2019 年 4 月公告，擬對管理層虛擬股權(quán)激勵，創(chuàng)新激勵模式為公司 發(fā)展激發(fā)新的活力。公司融資方面優(yōu)勢顯著，募資項目優(yōu)質(zhì)增厚股東利益。
固廢產(chǎn)能釋放帶來確定性增長，長期看好產(chǎn)業(yè)鏈拓展帶來新的增長極。短期來看， 固廢項目產(chǎn)能釋放帶來確定性增長：1）垃圾焚燒：在不考慮承接盛運環(huán)保項目 （4300 噸/日）的情況下，2018-2021 年垃圾焚燒產(chǎn)能 CAGR 24%。我們預(yù)計，2021 年末相比 2018 年末產(chǎn)能接近翻倍，在建項目投產(chǎn)后預(yù)計貢獻權(quán)益凈利潤約 2.80 億元；2）危廢：佛山危廢項目投產(chǎn)在即（9.3 萬噸/年），當(dāng)?shù)匚U供需缺口大， 預(yù)計投運后產(chǎn)能利用率可觀；3）其他固廢：在建其他固廢項目全部投產(chǎn)后預(yù)計貢 獻權(quán)益凈利潤約 6800 萬元。從長期發(fā)展戰(zhàn)略來看，南海產(chǎn)業(yè)園樹立“瀚藍模式” 標桿，看好產(chǎn)業(yè)鏈拓展帶來新的增長極。
經(jīng)營穩(wěn)定且有增長，三大板塊提供優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流。公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)情況優(yōu)于同行 （2015-2018 年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)平均 26 天，較同行低 33~58 天），年度經(jīng)營現(xiàn) 金流基本可以覆蓋當(dāng)期投資支出。我們認為，主要是燃氣、供水及污水三大業(yè)務(wù) 板塊提供優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流（收入占比合計超過 50%）。三大板塊經(jīng)營穩(wěn)健：1）燃氣業(yè) 務(wù)：佛山市是全國最大的陶瓷生產(chǎn)基地，年產(chǎn)值超 1000 億元，并擁有鋁型材、家 電、家具等區(qū)域產(chǎn)業(yè)集群，建議關(guān)注佛山煤改氣帶來需求增長；2）供水業(yè)務(wù)：經(jīng) 營效率穩(wěn)中有升，靜待新廠投產(chǎn)；3）污水處理：量價齊升帶動毛利率提升，關(guān)注 項目提價執(zhí)行進程。
3.5、浙富控股：“多翼一體”模式轉(zhuǎn)型危廢行業(yè)，產(chǎn)能釋放帶動業(yè)績跨 越式增長
擬收購危廢處置資產(chǎn)，業(yè)績有望跨越式增長。公司是清潔能源制造領(lǐng)域領(lǐng)先企業(yè)， 業(yè)務(wù)涉及水電、核電設(shè)備制造，其中公司是“華龍一號”控制棒驅(qū)動機構(gòu)的唯一供 應(yīng)商，技術(shù)及綜合實力凸顯。2019 年 3 月 26 日，公司公布重大資產(chǎn)重組預(yù)案， 擬以發(fā)行33.91 億股（3.81元/股，）、可轉(zhuǎn)換債券及支付現(xiàn)金等方式作價145.04億， 收購申聯(lián)環(huán)保集團 100%股權(quán)（作價 129.2 億，19-22 年對賭業(yè)績 7.33 億，11.78 億，14.77 億和 16.96 億）及申能環(huán)保 40%股權(quán)（作價 15.84 億，19-22 年對賭業(yè) 績 4 億，4.3 億，4.5 億，4.34 億）。本次交易完成后，公司將直接持有申聯(lián)環(huán)保集 團 100%股權(quán)、直接持有申能環(huán)保 40%股權(quán)并通過申聯(lián)環(huán)保集團間接持有申能環(huán) 保 60%股權(quán)。
“多翼一體”模式打造產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，產(chǎn)能釋放帶動業(yè)績跨越式增長。申聯(lián)環(huán)保集團 致力于打造“多翼（多品類、跨區(qū)域的綜合危廢處理能力）一體（綜合性再生資源 回收利用能力）”模式，實現(xiàn)“收集-貯存-無害化處理-資源深加工”全產(chǎn)業(yè)鏈布局。根據(jù)重組報告，集團旗下泰興申聯(lián)（77 萬噸/年）、蘭溪自立（32 萬噸/年）等項目 如 2020 年順利投產(chǎn)，整體產(chǎn)能 51.019 萬噸/年提升到 177.830 萬噸/年。集團處理 能力也將從固態(tài)無機危廢處置領(lǐng)域進入到有機危廢處置、液態(tài)危廢處置領(lǐng)域，危 廢處置類型從 11 大類擴展到 27 大類。
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