4月30日，中國證監會和國家發改委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》(證監發〔2020〕40號)(以下簡稱“40號文”)。同日，中國證監會就《公開募集基礎設施證券投資基金指引(試行)》(征求意見稿)(以下簡稱“《投資基金指引》”)向社會公開征求意見。公募REITs試點的開展將給中國基礎設施投融資體制帶來重大變革，并對我國的資本市場產生深遠的影響。

 

　　在中國城鎮化發展的早期，主要由地方政府和地方政府平臺公司作為項目投資主體。近年來，隨著PPP模式的推行，央企背景的建筑企業和一部分民營企業也開始承擔項目投資人的角色。多年大規模基建投資使得地方政府、平臺公司和建筑類央企在擁有大量基礎設施資產的同時，還有著較高的負債率。在宏觀經濟降杠桿的政策背景下，政府化解債務和企業退出的需求非常強烈。可以說，推出基礎設施領域RE-ITs試點工作正逢其時。我們預計，REITs如能順利推行，可以為地方政府化解債務和地方政府平臺轉型提供有效路徑，也可以為央企、國企和運營商提供有效的退出途徑，使其能夠更有效發揮其專業運營能力。

 

　　根據財政部PPP中心發布的數據，截至2020年3月末，全國PPP綜合信息平臺管理庫累計入庫項目9493個、投資額14.5萬億元；累計落地項目6421個、投資額10.2萬億元；累計開工項目3771個、投資額5.7萬億元。目前大量PPP項目逐步建設完工并進入穩定運營期，在PPP項目領域探索通過REITs進行權益融資，有效盤活存量資產，形成投資良性循環，無疑具有非常重要的現實意義。

 

　　PPP項目開展REITs業務需同時考慮PPP項目的特點并符合PPP模式的相關監管要求，因此在后續的推進中，還需在政策上作進一步明確甚至調整配套。我們建議推進REITs過程中關注以下情況：

 

　　基礎設施REITs所投向的PPP項目應滿足特定條件

 

　　根據《指引》第七條，基礎設施基金擬持有的基礎設施項目應當符合“經營3年以上，已產生持續、穩定的現金流，投資回報良好，并具有持續經營能力、較好增長潛力；現金流來源具備較高分散度，且主要由市場化運營產生，不依賴第三方補貼等非經常性收入”等條件。

 

　　從上述規定可以合理推測，試點項目應著重關注以使用者付費為主的PPP項目，基本排除了純政府付費類項目和以政府補助為主的準經營性PPP項目。

 

　　REITs后如何保持PPP項目的穩定運營

 

　　基礎設施PPP項目多數與民生相關，通過運營設施來提供高質量公共服務比融資更重要的目標。最近幾年推進的PPP項目，社會資本方不少是施工企業，運營能力已然較為薄弱。而RE-ITs推行后，項目公司(SPV)的多數權益歸屬于財務投資人，社會資本在項目中的權益將進一步下降，如何約束社會資本彌補運營短板，提高運營的專業程度應當引起各參與方重視。《指引》第三十六條規定，“基金管理人可以設立專門的子公司或委托第三方管理機構負責基礎設施日常運營維護、檔案歸集管理等，基金管理人依法應當承擔的責任不因委托而免除”。基金管理人固然可以設立運營子公司并逐步培養和提高其運營管理能力，但這種模式適用于專業性較弱的道路綠地河道養護等領域。而對于一些專業性較強、管理需求較高的PPP項目(如固廢收集和處理、供水、供熱、污水收集和處理、軌道交通、燃氣供應等)來說，更適合采取委托第三方專業機構運營管理的方式。

 

　　此外，PPP+REITs模式下各相關方的權利義務關系仍需要進一步厘清。PPP合作關系是建立在政府與社會資本(項目公司)之間，在項目開展REITs業務之后，項目的運營管理責任能否轉移給基金管理人？當項目日常運營出現問題時，政府方應當向基金管理人還是項目公司主張權利？在有關上述問題的相關配套規定出臺前，為推動PPP項目開展REITs業務，原始權益人可以考慮向政府方提供額外的增信措施，以消除政府方顧慮。

 

　　REITS后要重視地方政府的能力建設

 

　　REITs以后，地方政府面臨的不僅是金融機構和社會資本，還要面對公眾和其它財務投資人，情況會變得復雜。

 

　　比如在PPP合作模式下，當項目運營出現問題時，按照績效管理的約定可能會扣減項目公司的收入，從而大大降低公眾投資人的實際收益，遠不能達到預期收益。甚至還可能終止協議。當面對社會資本時，政府處理起來相對從容，但是面對公眾時就會比較敏感，處理不好會影響地方營商環境。

 

　　再比如，地方政府出于監管的需要，在很多PPP項目中安排了政府方出資代表參股PPP項目公司。REITs以后，政府方出資代表也需要將其持有的股權全部轉讓給資產支持證券。此后政府方出資代表將無法再基于股東身份對項目公司進行內部監管(包括行使一票否決權等)，勢必也會對政府方如何繼續對PPP項目運營進行必要的監督管理、確保公共服務和產品的穩定性帶來新的挑戰。

 

　　我們建議應該針對REITs后地方政府可能遇到的各種問題制定預案，在做REITs方案時就包括這些內容。

 

　　應對REITs交易成本和潛在投資人進行調研

 

　　根據目前的規則，公募基礎設施REITs采取了“公募+ABS(資產支持專項計劃)”的整體架構。基本邏輯為由資產所有人(資產原始權益人)將底層資產與運營剝離開，將底層資產成立項目公司(SPV特殊載體)，有私募基金產品持有項目公司股權，公募基金投資人通過全部或者部分持有ABS(資產支持專項計劃)份額，從而達到持有私募基金產品份額進而控制底層資產項目公司股權。通過私募基金產品來確保公募基金投資人每年穩定的現金分紅回報。這種層層嵌套的結構幾乎是目前公開市場上最為復雜的金融產品，其交易成本非常高。

 

　　而我們知道，基礎設施PPP項目的資產收益率本身就非常有限，潛在的REITs投資人在付出可觀的交易成本后是否還能夠滿足其投資回報，或者能夠承受較低投資回報的REITs投資人到底有哪些，在哪里？這些問題都需要有明確安排。

 

　　應該總結ABS推進過程中的經驗

 

　　我們知道，ABS已經推進有幾年了，截至2019年6月，處于存續期的PPP-ABS共13個，申報發行金額合計119.22億，其中2017年發行總額為92.09億元，2018年發行總額10.81億元，2019年發行總額17.32億元。從PPP-ABS的發行經驗來看，規模是比較有限的。那么為什么資本市場對ABS比較冷淡；在PPP—ABS的發行中遇到了哪些問題，都是怎么解決的。ABS的問題在REITs中可能還會遇到，充分吸收ABS的經驗教訓對推進REITs是會有幫助的。畢竟，ABS和REITs都是以證券化為前提的。

 

      顯然，基礎設施REITs試點的開展，對于盤活我國PPP項目存量資產，促進投資資金良性循環具有重要的作用。但仍需看到一部分實操問題需要進一步調研和論證。本文僅對基礎設施PPP項目推進REITs過程中可能遇到的問題提出了幾點思考，當前《投資基金指引》仍處于征求意見階段，若能結合PPP項目當前的現狀進一步調研并完善相關政策，或將更加有利于基礎設施REITs落地與推廣。

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