首批基建REITs落地 如何解讀？
首批基礎設施公募REITs方案公布，萬億市場正待開啟。2020年8月6日，證監會發布《公開募集基礎設施證券投資基金指引》，標志著基礎設施公募REITs試點的落地推行。截至目前，已有三家企業在上交所或深交所進行基礎設施公募REITs的申報發行工作、四家進行籌備工作。隨著首批基礎設施公募REITs方案的公布，我國基建REITs的發展進入到全新時代。
首批基建REITs方案及主要特征：當前已有首創股份、渤海股份及東湖高新三家參與了首批項目的申報，此外，海南海控能源股份有限公司、深圳地鐵集團、安順水務及中關村發展集團等多家公司也都在積極籌備中。就目前項目來看，基建REITs的主要特征有：（1）在資產特征上，《通知》將試點項目在行業上集中于交通、水電氣熱的市政、污水垃圾、新基建、產業園區等基礎設施補短板行業及新型基礎設施行業，這些行業具有現金流穩定可預測，盈利性好且實現使用者付費的特征。（2）在交易結構上，“公募+ABS+私募”是當前主流，在交易結構中嵌套私募基金，能夠以較低的中間成本形成“股+債”的結構。而構建“股+債”，主要是為了弱化資本，稅務籌劃。復雜的交易結構帶來較高成本及管理問題，未來或有望減少嵌套。（3）在產品要素上，REITs投資收益穩定，風險較低，但需警惕估值誤差帶來的凈值波動可能。
首批基建REITs的啟示：實操障礙尚存，但未來可期。目前基建REITs存在的問題主要體現在優質資產挖掘難度大、存在來自傳統股權及債權類資產的競爭、多層嵌套的產品結構復雜、稅收政策上仍有許多細節未明確。但從長遠來看，明確各項配套政策后，基建REITs存在較大的發展空間，有望構成資產持有者、投資者及地方政府三方共贏的局面。
正文
首批基礎設施公募REITs方案公布，萬億市場正待開啟
2020年4月30日，中國證監會與國家發展改革委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（證監發〔2020〕40號）（下稱《通知》）；8月6日，證監會發布《公開募集基礎設施證券投資基金指引》（下稱《指引》），標志著基礎設施公募REITs試點的落地推行。截至目前，首創股份、渤海股份、東湖高新已在上交所或深交所進行基礎設施公募REITs的申報發行工作，安順水務、中關村發展集團、海南海控能源股份、深鐵集團正進行籌備工作，選聘或中標中介均已公示。隨著首批基礎設施公募REITs方案的公布，我國基建REITs的發展進入到全新階段。
從REITs的初步探索，到基建REITs的提出，大致經歷了三個階段：
（1）初步探索、理論構建：在國外發達資本市場紛紛推出REITs后，國內有關部門和監管機構便開始積極關注、開展研究。從2007年1月至8月，中國人民銀行、證監會與銀監會分別成立REITs專題研究小組，開始探索REITs在中國發展的可行性。2008年國務院下發《關于促進房地產市場健康發展的意見》（“金融國九條”），首次在國家層面上認可房地產投資信托基金（REITs），將其作為一種新型企業融資渠道。此后，央行主導設計REITs發行方案，并逐步形成了REITs試點總體構架。
（2）地產調控、發展停滯：2010-2013年，在房價迅速上漲引發政府干預、房地產調控大背景下，房地產相關企業的上市、配股增發、并購重組等業務被切斷，銀行的房地產貸款項目受到了嚴格的限制，以保障性住房為方向的REITs也因此遭到發展停滯。市場逐漸意識到REITs的基礎資產范圍不止是房地產，也可投資于包括基礎設施、能源基建在內的大類不動產。
（3）政策放松、基建REITs空間開啟：2013年后房地產企業的再融資政策開始松動，至2014年“930新政”實施后房地產調控周期結束，給REITs的推進提供了良好的政策支持。2014年9月30日，央行下發《中國銀行業監督管理委員會關于進一步做好住房金融服務工作的通知》，明確表示要“積極穩妥開展房地產投資信托基金（REITs）試點”。此后，隨著私募REITs市場的快速發展和積累經驗，公募REITs的探索也取得了相關成效。2016年12月26日，發改委與證監會發布《推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》，提出要“進一步支持傳統基礎設施項目建設”，在政策層面開啟了基礎建設REITs的發展空間。
從基建REITs提出至今，其熱度持續上升，監管機構多次表態支持，相關部門開始進一步研究基礎建設REITs的相關制度和推進方式，并下發一系列利好政策推動其發展。
基礎設施公募REITs推行的積極意義：盤活資產的新渠道，提高資源配置效率的新手段。（1）對政府而言，基建REITs有助于落實政策，補齊短板，發力新老基礎設施建設，推動國家戰略實施，促進我國金融市場發展。（2）對基礎設施產業投資者而言，基礎設施公募REITs作為一種低成本權益融資工具，能夠有效解決基建領域資金籌措難題，盤活存量資產，提高基建企業投融資能力。傳統基建類企業能夠通過這一工具降低債務杠桿率，激發企業活力，提高運營效率；新基建企業能夠降低融資成本、緩解現金流壓力，從而加速新基建的快速布局。（3）對資金投資者而言，基建REITs提供了傳統股票與債權之外的新型產品，能夠更好地吸引機構投資者及公眾投資者參與基礎設施投資。基建REITs作為風險適中、流通性好、收益較高的新型金融產品，能夠滿足保險資金風險規避要求及銀行理財應對資管新規的要求，幫助優化投資組合、降低投資風險。同時基建REITs也為公眾投資者提供了直接參與基礎設施投資項目的途徑，提高社會資源的配置效率。
首批基建REITs方案及主要特征
2.1首批基建REITs方案
（1）首創股份：擬選取以深圳首創水務有限責任公司持有特許經營權的深圳市福永、燕川、公明污水處理廠BOT特許經營項目、合肥十五里河首創水務有限責任公司持有特許經營權的合肥市十五里河污水處理廠PPP項目為標的資產進行基礎設施公募REITs的申報發行工作。
（2）渤海股份：擬選取天津市潤達環境治理服務有限公司持有的天津市武清區第七污水處理廠項目、天津武清汽車產業園污水處理廠項目、天津市金博企業孵化器有限公司污水處理廠項目；天津市潤達金源水務有限公司持有的天津市靜海區大邱莊綜合污水處理廠項目；天津市潤達清源污水治理服務有限公司持有的天津武清城關鎮污水處理廠項目；天津宜達水務有限公司持有的自來水供水廠項目為標的資產進行基礎設施公募REITs的申報發行工作。
（3）東湖高新：擬選取的標的資產為武漢軟件新城1.1期產業園項目為標的資產進行基礎設施公募REITs的申報發行工作。
2.2正在籌備中的基建REITs項目
（1）海南海控能源股份有限公司公募REITs：據《海控能源公募REITs項目公開選聘中介機構選聘結果公告》，銀華基金、海通證券、中信證券分別入選公募REITs項目中介機構選聘的第一、第二、第三候選人。
（2）深圳地鐵集團基礎設施公募REITs：據《深鐵集團基礎設施公募REITs協調及顧問服務項目單一來源采購公示》，深鐵集團聘請深創投集團作為其REITs項目的牽頭專業服務機構，并由深創投指定其全資子公司紅土創新基金管理有限公司作為公募基金管理人。
（3）安順水務公募REITs：據安順市人民政府官網近日發布《安順水務公募REITs中介服務機構競爭性比選項目中選公示》，第一創業證券承銷保薦有限責任公司成為項目中選人，其聯合體成員包括第一創業證券股份有限公司、創金合信基金管理有限公司、寧波梅山保稅港區興融盛資產管理有限公司。
（4）中關村發展集團基礎設施REITs：據中關村發展集團公布的基礎設施REITs公募基金管理人及資產支持證券管理人的中標情況，建信基金及建信資本中標，中標金額為2200萬元。
2.3資產特征：穩健型資產受偏好
《通知》將試點項目在行業上集中于交通、水電氣熱的市政、污水垃圾、新基建、產業園區等基礎設施補短板行業及新型基礎設施行業。試點暫時排除了與房地產行業相關的領域，避免公募REITs的推出拉動房地產市場重新火熱，符合“房住不炒”的調控基調。就已申報發行及籌備項目中來看，穩健性強的資產最受偏好，如水務資產、園區類資產及軌道交通等，該類資產通常具有以下兩大特征：
（1）現金流穩定，具可預測性。對于基建REITs的試點，明確要求其現金流的穩定性、持續性、合理性與分散性。受環保政策和城鎮化率提高驅動的水務資產、依托于戰略新興產業的園區類資產，需求頻次高且難以替代的軌道交通，都受當前經濟波動影響較小，具有可預測的現金流。
（2）盈利性好，實現使用者付費。試點規則對項目的收入來源進行了嚴格規定，PPP模式需以使用者付費為主。以地鐵為例，由于地鐵票價較低，許多城市地鐵暫且只能依靠補貼或保本運行，因此目前僅有全國盈利能力最強的深圳地鐵籌備申報公募REITs申報試點。但就軌道交通整體而言，除地鐵外，許多鐵路項目盈利較高，有望成為標的資產。
從主要業態來看：工業廠房受偏好，創業孵化器和產業發展服務平臺等的園區類資產在政策的大力扶持下，利用率和盈利性正同步提升，許多優質產業園已不再依靠政府補貼。此外，水務資產雖然通常被納入政府性基金管理、支付，但穿透后大部分費用的實質仍然是使用者支付，因此同樣是理想的標的資產。
2.4交易結構：“公募+ABS+私募”構建“股+債”是當前主流
從交易結構來看，當前國內外主流REITs可分為兩種，一種是以美國為代表的公司型REITs，另一種是以新加坡為代表的契約型REITs：
公司型REITs，是由以營利為目標的公司發行股票來募集資金。該類公司一般為股份制公司，由具有相同投資理念的投資者出資組建，并將資金投向特定類型的不動產資產。就組織架構而言，其運作與結構都類同一般的股份有限公司：資產為投資人所有，股東選擇董事會，董事會選聘運營管理公司，由其負責REITs日常的經營與管理業務。
而在契約型REITs中，投資者作為信托資金的委托人和受益人，與投資公司或基金管理公司簽訂信托契約。后者發行收益憑證，籌集資金、組成信托，依照契約進行投資；同時管理人又與托管人（通常為銀行）簽訂信托契約，令托管人負責保管信托資產，辦理證券、現金管理及相關代理業務。
就已發行項目交易結構具體而言，在三家已經發布方案的企業中，東湖高新和首創股份均采用了“公募基金+專項計劃+私募基金+項目公司”的四層交易結構，而渤海股份采用了“公募基金+專項計劃+項目公司”的三層交易結構，總體具有以下三大特點：
（1）采用“公募基金+ABS”的契約型交易結構。由于我國《證券投資基金法》中規定，公募基金投資股票和債券收入可以免稅，但該政策并不適用于公募基金直接投資公司股權，而公司型REITs下公募基金將直接受讓公司股權，因此面臨所得稅繳納等稅務問題，如果推行，則需要對現行法規進行一定修改。為了在制度成本等外部成本最小的情況下，盡快推出公募REITs，本次試點采用了推行難度更小的契約型模式，也即“公募基金+ABS”。
（2）“股權+債權”的資產持有結構。之所以要構建“股+債”，主要是為了稅務籌劃。如果沒有債務資本，則項目公司股東將獲得扣除企業所得稅、期間費用及折舊攤銷等各項稅費后的可分配利潤，而憑借債務資本的存在，可以在各項稅費扣除前，利用借款利息的方式先行獲得公司的經營收入，取得更加穩定的期間現金流。同時，企業會在稅收政策允許的范圍內，盡量形成資本弱化的結構，即讓企業權益資本的占比小于債務資本的比例，以此抵扣更多所得稅。
但是，根據試點相關規定，基礎設施公募REITs的對外借款，無論是直接或間接，都必須遵循基金份額持有人利益優先原則，借款總額不得超過基金資產的20%，且用途應當僅限于項目的維修改造等。因此，該限制下，資本弱化難以形成，“股+債”結構的影響或將有限。
（3）多數項目仍形成嵌套私募基金的雙SPV結構。是否嵌套私募基金存在分歧，但嵌套私募基金的仍為多數。
嵌套私募基金主要出于兩大原因：一是資產合規性要求。根據《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》，“法律界定及業務形態屬于不同類型且缺乏相關性的資產組合，如基礎資產中包含企業應收賬款、高速公路收費權等兩種或兩種以上不同類型資產。”原始權益人同時擁有應收賬款類的債權資產和收益權類的資產，打包成為基礎資產將會違反基礎資產的法律權屬明確原則，同時也對賬戶監管不利。
舉例而言，首創股份的底層資產其一為合肥污水處理類市政基礎設施項目，該項目為TOT+BOT模式的PPP項目：一到三期，首創股份承接的是已經建設完畢的項目資產，僅僅獲得的是經營權，產權仍然屬于政府；而第四期資產由合肥首創投資自行建設，獲得了特許的對資產的控制權，其資產業務形態不同，不能打包由專項計劃直接持有。此時則必須要在資產支持專項計劃與項目公司之間再進行嵌套，形成雙SPV結構。
選擇私募基金進行嵌套的第二大原因，是因為監管層面對私募基金嵌套較為支持。盡管有私募及信托兩種SPV選擇，但目前私募基金依然是嵌套主流，公募REITs也不例外。這主要是因為從監管方面來說，以類REITs為例，中國證監會、證券投資基金業協會等監管機構對私募基金嵌套持更加積極的鼓勵態度，因此“ABS+私募基金+項目公司”是當下主流類REITs交易結構。比如，針對股債配比，其他私募股權投資基金無法突破股權債權8:2的限制，而參與類REITs業務的私募股權投資基金則能夠達到小股大債（不超過1:2）。此外，私募基金還可以進引入專業的私募基金管理人，增強對物業公司的運營管理。因此，可以說在交易結構中嵌套私募基金，中間成本更低、市場接受度更高。
然而，多層嵌套將增加產品的操作難度，同時多層通道費是否會侵蝕投資收益，仍是一個問題。“公募基金+ABS+私募基金+項目公司”四層交易架構，不僅包括SPV，還包括ABS和私募基金兩層嵌套，實際操作和管理都存在較大困難。同時，多層嵌套帶來多層通道費乃至多道潛在稅費，在投資收益率穩定但并非高昂的情況下，通道費是否會侵蝕投資回報，需要繼續觀察。
2.5產品要素：投資收益穩定，風險較低，需警惕估值誤差帶來的凈值波動可能
首先，《通知》中對試點項目的資格進行了詳細且嚴格的規定。其中，包括“項目權屬清晰，收入來源以使用者付費為主”“具有成熟的經營模式及市場化運營能力，已產生持續、穩定的收益及現金流”及“原始權益人及運營企業信用穩健、內部控制制度健全，具有豐富的運營管理能力”，以確保入選項目標的資產達到“國家政策導向、社會效益良好、投資收益率穩定且運營管理水平較好”的標準。由此可見，試點期間，尤其在初期階段，將對基礎資產進行高標準篩選，是百萬億存量資產中的優質項目，其投資回報有所保障。
其次，公募基金籌集到的資金的配售比例、投資范圍、收益分配比例及頻率受到限制。（1）原始權益人本身必須認購不低于20%的基礎設施基金發售份額，并規定持有限售期與出售披露義務，確保原始權益人與投資人的利益一致性，極大程度上解決了項目運營時委托代理的激勵問題。（2）在投資目標方面，80%以上必須用于投資基礎設施ABS，其余可投資利率債、AAA級信用債或貨幣市場工具。盡管這一要求某種程度上也限制了公募基金管理人的想象空間，難以帶來更大利潤回報，但是同樣降低基金管理人的管理風險，將其目標集中于基礎資產運營，以獲得確定的未來穩定收益。（3）試點基建REITs項目的收益分配不低于合并后基金年度可供分配金額的90%，在符合分配條件的情況下每年不少于1次，確保了投資人的年度穩健回報。
最后，值得強調的是本次試點的整體設計中，進一步強化了信息披露的重要性，以此維護各方的合法權益。從發行端開始，即采用IPO式。在定價時，借鑒境外市場成熟做法，采取網下詢價方式確定認購份額與價格，并委托財務顧問進行詢價、定價、配售等。并且，除了常規基金信息披露過程外，基金需重點披露基礎設施項目、原始權益人等信息，包括招募說明書中的“項目基本信息、財務狀況、經營業績分析、現金流預測分析、運營未來展望，原始權益人情況等，并載明審計報告、資產評估報告、財務顧問報告”和年度報告中的“基礎設施項目運營情況、財務情況、現金流情況等，對外借款及使用情況，相關主體履職及費用收取情況，報告期內項目購入或者出售情況”，同時加強基金運作過程中的重大事項披露，除原始權益人出售基金份額公告外，基金資產超過10%的重大損失、現金流比預期減少超過10%等，均需發布臨時信息披露。
盡管項目分紅有所保障，但在基金凈值方面，仍需警惕估值誤差帶來的凈值波動可能性。由于公募REITs80%以上配置標的資產，因此如何對底層基礎設施進行估值就極大程度上決定了基金凈值。由于基礎設施地域性較強，交易頻率極低，缺乏市價參考，且在估值時需要考慮到不同底層資產的形式以形成差異的估值邏輯，并將特許經營權的年限攤銷等納入考量，對基建REITs的標的資產進行合理估值面臨極大挑戰。如果估值不當，將造成基金凈值產生較大波動，并對原始權益人的投資意愿造成打擊，值得關注。
結論與啟示：實操障礙尚存，未來依舊可期
公募REITS實操層面障礙尚存，有待后續進一步觀察。（1）優質資產挖掘難度大：雖然公募REITs體現權益產品屬性，但在項目資產層面要求嚴格，難以找到兼顧收益的優質資產。對于40號文中優先支持的包括倉儲物流、市政工程等在內的基礎設置類項目，其普遍具有投資回報周期長、持有期收益率低等問題，要甄選出滿足要求的高性價比資產難度較高。（2）基建類REITS面臨來自傳統股權、債權類資產的競爭：目前我國公用事業類的核心資產大多上市，其股票基本面風險與基礎設施REITs類似，分紅比例在國家號召下也有所提高。債券、非標等產品雖然收益率相對低，但交易流程簡單，且無估值波動風險。（3）產品結構復雜：由于公募REITs產品交易結構十分復雜，較高的通道費可能會侵蝕投資回報，且在產品設計上也存在一定難度。此外，多層嵌套的結構加劇了公募基金管理人的管理難度。（4）稅收政策上仍有許多細節未明確：本次公募REITs尚未公布任何稅費減免條款，資管增值稅、土地增值稅等稅費繳納問題仍不清晰。
發展空間大，未來相關配套政策明確后，有望實現多方共贏。（1）對資產持有者而言，可以通過公募REITs以更低的成本聚集資金，緩解融資壓力，提高資金周轉效率。（2）對投資者而言，REITs兼具較高收益性與較低風險，投資性價比高，在房住不炒和地方隱性債務受限背景下，有較大潛力獲得投資者的青睞。（3）對于部分地方政府而言，其財政壓力與債務風險將得到一定緩解，并有利于其進一步發力當地基建投資，推動社會資金長期流入基礎設施建設，有望形成國內基建可持續內循環，支撐經濟長期發展。
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