實操 | 我國基礎設施公募REITs淺析
2020年4月30日，中國證監會、國家發改委聯合發布了《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（證監發〔2020〕40號）。隨后8月初，國家發改委發布《關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》（發改辦投資〔2020〕586號），對試點項目的聚焦重點、應滿足的基本條件、申報程序等進行了明確。同時，中國證監會發布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（中國證券監督管理委員會公告〔2020〕54號），境內基礎設施領域公募REITs試點由此正式起步。2021年1月13日，國家發改委辦公廳印發了《關于建立全國基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目庫的通知》（發改辦投資〔2021〕35號），提出建立全國基礎設施REITs試點項目庫。
2020年4月30日 中國證監會、國家發改委
《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（證監發〔2020〕40號）
2020年8月3日 國家發改委
《關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》（發改辦投資〔2020〕586號）
2020年8月7日 中國證監會
《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》
2020年9月4日 上海交易所
上海證券交易所公開募集基礎設施證券投資基金（REITs）業務辦法（試行）》（征求意見稿）
《上海證券交易所基礎設施證券投資基金（REITs）發售業務指引（試行）》（征求意見稿）
2020年9月4日 深圳交易所
《深圳證券交易所公開募集基礎設施證券投資基金（REITs）發售業務指引（試行）》（征求意見稿）
《深圳證券交易所基礎設施證券投資基金（REITs）業務辦法（試行）》（征求意見稿）
《深圳證券交易所基礎設施證券投資基金（REITs）審核業務辦法（試行）》（征求意見稿）
2020年9月8日 國家發展改革委投資司
《關于做好第一批基礎設施REITs試點項目申報工作的通知》
2020年9月22日 中國證券業協會
《公開募集基礎設施證券投資基金網下投資者管理細則》（征求意見稿）
2020年9月23日 中國證券投資基金業協會
《公開募集基礎設施證券投資基金盡職調查工作指引（試行））》（征求意見稿）
《公開募集基礎設施證券投資基金運營操作指引（試行））》（征求意見稿）
2020年9月29日 國家發改委
《關于印發基礎設施不動產信托投資基金（REITs）試點項目申報材料格式文本的通知》
《關于抓緊報送基礎設施不動產信托投資基金（REITs）試點項目申報材料的通知》
2021年1月13日 國家發改委辦公廳
《關于建立全國基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目庫的通知》（發改辦投資〔2021〕35號）
一、 試點區域
2020年8月3日發布的《關于試點項目申報通知》中提出公募REITs試點項目申報要聚焦重點區域：（1）優先支持位于《京津冀協同發展規劃綱要》《河北雄安新區規劃綱要》《長江經濟帶發展規劃綱要》《粵港澳大灣區發展規劃綱要》《長江三角洲區域一體化發展規劃綱要》《海南自由貿易港建設總體方案》等國家重大戰略區域范圍內的基礎設施項目；（2）支持位于國務院批準設立的國家級新區、國家級經濟技術開發區范圍內的基礎設施項目。
其中，國家重大戰略區域包括：
? 京津冀、雄安新區：北京、天津、河北
? 長江經濟帶：上海、江蘇、浙江、安徽、江西、湖北、湖南、重慶、四川、云南、貴州
? 長江三角洲：上海、江蘇、浙江、安徽
? 粵港澳大灣區：主要為廣東。◤V州市、深圳市、珠海市、佛山市、惠州市、東莞市、中山市、江門市、肇慶市）以及香港、澳門
二、 試點行業
我國基礎設施REITs試點原則：優先支持基礎設施補短板項目，鼓勵新型基礎設施項目開展試點。
補短板領域：1、倉儲物流項目；2、收費公路、鐵路、機場、港口項目；3、城鎮污水垃圾處理及資源化利用、固廢危廢醫廢處理、大宗固體廢棄物綜合利用項目；4、城鎮供水、供電、供氣、供熱項目。
新型基礎設施：1、數據中心、人工智能、職能計劃中心項目；2、5G、通信鐵塔、物聯網 、工業互聯網、寬帶網絡、有線電視網絡項目；3、智能交通、智慧能源、智慧城市項目。
三、 公募REITs交易結構
我國公募REITs交易結構具有自己的特色。因為我國關于REITs的法律還沒有出臺，試點階段采用的是“公募基金+單一資產證券化（ABS）”結構。在現行金融法律和政策框架下，公募基金不能直接投資于基礎設施，不動產項目公司的所有股權需要全部轉讓給ABS。具體交易結構如下圖所示：
四、 試點項目基本條件
五、 試點項目申報路徑
項目所在地和省級發展改革委要對本地申報的REITs試點項目先進行審查，向國家發改委出具無異議專項意見，再由中國證監會進行審核發行。
六、 入庫條件
國家發改委將按照統一標準和規則，設立覆蓋試點各區域、各行業的全國基礎設施REITs試點項目庫，并作為全國盤活存量項目庫的一個重要組成部分；A設施REITs試點項目庫包含意向項目、儲備項目和存續項目3類項目。入庫項目應分別滿足下列條件：
1、意向項目
屬于基礎設施項目，基本符合基礎設施REITs發行條件，原始權益人具有發行REITs產品的明確意向。如所在地區、行業等暫不屬于基礎設施REITs試點范圍，可單獨備注說明。
2、儲備項目
項目發起人（原始權益人）已正式啟動發行REITs產品準備工作。比如，已開始目標資產重組工作，或已基本確定公募基金管理人和資產支持專項計劃管理人，或已籌備成立項目公司，或相關股東已協商一致同意轉讓，或有權主管部門同意發行REITs產品等。入庫項目應符合中國證監會、國家發展改革委關于推進基礎設施REITs試點工作有關要求和規定。
3、存續項目
項目已成功發行REITs產品，設立的基礎設施基金進入存續期管理。
七、 PPP項目發行REITs
1、PPP項目發行REITs的內在動因分析
自2014年制度層面開始正式推進PPP以來，全國培育了相當數量的基礎設施類PPP項目，其中大部分已經建設完工并逐步進入穩定運營期，這為REITs的推行奠定了項目基礎。
盡管當前業界對于促進PPP與REITs結合的呼聲較高，但PPP與REITs各有其特定的發展邏輯和政策導向。我們認為，PPP與REITs的結合更多地體現了社會資本方退出的訴求，政府基于PPP項目主動發行REITs的積極性和熱情不高。PPP項目社會資本方可以通過REITs轉換為REITs投資人，實現股權轉移退出，這為其提供了新的退出渠道。此外，REITs能夠通過盤活PPP項目存量資產，促進資金的再投資循環，滿足社會資本方投資回報的要求。但站在政府方角度，REITs不僅沒有緩解地方政府基礎設施建設的投融資壓力，反而因其與PPP相結合造成政府難以明確向誰主張權利的困境，并帶來監管壓力增加等諸多問題，具體分析如下：
（1）PPP與REITs相結合沒有從根本上解決地方政府的基礎設施投融資困境。REITs盤活的是社會資本方持有的存量資產，主要解決的是社會投資人的退出問題。對于政府方而言，并未引進新的資金，也沒有拓寬融資渠道或帶來其他資金周轉方式，沒有從根本上緩解新增基礎設施的融資壓力，對解決地方政府基礎設施投融資困境貢獻作用不大。
（2）PPP項目的政府方向誰追溯主體權責存在困難。PPP模式建立在政府方與社會資本方合作基礎之上，而REITs突出的是持有人的股權轉移。如果基于PPP項目開展REITs業務，就會存在由于社會資本方實現了股權轉移， PPP項目的運營管理責任能否轉移，以及轉移給誰的問題。一旦項目運營出現問題，PPP項目的政府方還會面臨是向基金管理人還是項目公司主張權利的問題。
（3）PPP與REITs結合涉及多個主體，牽扯利益方較多，政府方的監管壓力變大。當前PPP項目的監管部門主要是行業主管部門（實施機構）、財政及發改等，而REITs的監管部門是銀保監會、證監會和基金業協會。如何統籌協調PPP項目與REITs的監管部門，做好監管部門的職責劃分，尚需出臺專項法律或細則予以明確。此外，由于REITs的交易環節增多，PPP項目中政府的監管對象由單一的項目公司，轉向私募基金、資產支持專項計劃及公募基金，專業度要求較高，監管壓力增大。
2、PPP項目發行REITs的實務解析
（1）基本條件
除上述條件外，PPP項目還需滿足以下條件：
1）2015年以后批復實施的PPP項目，應符合國家關于規范有序推廣PPP模式的規定。包括：
? 依法依規履行項目審批、核準或備案手續。
? 批復PPP項目實施方案。
? 通過公開招標等競爭方式確定社會資本方。
? 依照法定程序規范簽訂PPP合同。
2）2015年6月以后批復實施的特許經營項目，應符合《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》（國家發展改革委等6部委第25號令）有關規定。此前采用BOT、TOT、股權投資等模式實施的特許經營項目，應符合當時國家關于固定資產投資建設、特許經營管理等相關規定。
3）收入來源以使用者付費（包括按照穿透原則實質為使用者支付的費用）為主。收入來源含地方政府補貼的，需在依法依規簽訂的PPP合同或特許經營協議中有明確約定。
4）PPP項目運營穩健、正常，未出現暫停運營等重大問題或重大合同糾紛。
（2）主要難點
1）股權轉讓受到一定限制。公募基礎設施REITs要求通過資產支持證券和項目公司等載體取得基礎設施項目完全所有權或經營權。在現實中，PPP項目對100%轉讓股權存在諸多限制。一些PPP合同或特許經營協議中，要求股權轉讓需經政府方同意。此外，有的PPP項目中地方政府持有少量股權，這部分股權轉讓難度較大。
2）政府付費或政府補貼占比較高的項目過多。政府付費或政府補貼占比較高的PPP項目，其收入主要來自財政支出，存在一定的不確定性。此外，政府付費類PPP項目也面臨著清庫風險，一旦被清理出PPP項目庫，將無法獲取政府付費或補貼。
3）一些PPP項目收益較低，難以滿足REITs投資人的要求。由于前期激烈的市場競爭，一些PPP項目的收益比較低，這種收益水平的項目對REITs投資人缺乏吸引力。另外，一些同時承擔施工任務的社會資本方，有可能通過增加工程造價獲取更多施工利潤，這會提高項目的運營和財務成本，導致發行REITs時收益不足。
（3）解決措施
1）與地方政府加強溝通，股權轉讓征得政府同意。可以要求社會資本方承諾，在發行REITs后仍然承擔項目運營責任和風險，乃至對底層資產實行并表管理，使地方政府相信社會資本方并不是借機逃脫責任，以取得地方政府的同意。
2）做好項目區分、篩選，選取運營屬性較強的項目發行REITs。發行REITs時，往往要對底層資產進行重組，選擇其中收益較好的部分形成資產包，推向資本市場。政府付費或政府補貼占比較高的項目可將有運營、有收益的資產剝離出來，單獨發行REITs。
3）多渠道提高項目收益。通過創新商業模式、充分挖掘項目本身的商業價值，發揮專業管理優勢、提高管理效率，努力提升項目收益水平。對于同時承擔施工任務的社會資本方來講，在項目建設期間要合理控制工程造價、適度獲取施工利潤，為項目運營留出空間，便于日后能夠順利發行REITs。
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