“殘羹冷炙”的正式名稱叫餐廚垃圾，過去這些垃圾的流向一般被用來喂豬，更有甚者則是經過地下“地溝油”運作而成為食用油重回餐桌。而按照專家的分析，餐廚垃圾若經環保專業化處理，重新資源化制沼氣或生物肥料，其背后隱藏著千億元級的商機。

 

　　于家伊和她的嘉博文便是早早嗅出這片“藍海”味道的“吃螃蟹者”之一，并吸引了眾多資本的追逐，同時也引發了包括諸多上市公司在內的企業大軍的追隨。嘉博文公司起家于2004年在湘鄂情(3.94,0.00,0.00%)酒樓安裝并運營的一套小型餐廚垃圾處理設備，至今，這套設備已處理超過3000噸的殘羹冷炙。之后，嘉博文在餐廚垃圾處理領域的聲譽鵲起，直至2007被北京奧組委授權為奧運村餐廚廢棄物處理獨家運營服務商，從而達到發展高峰。

 

　　2007年，嘉博文開始啟動第一輪融資。當時，包括AIG、高盛、摩根士丹利等國際投行相繼找到于家伊。而她最終選擇了高盛，便獲得了后者1.6億元人民幣的資本注入。一個插曲是，彼時錯失的摩根士丹利甚是遺憾，其首席執行官約翰·麥克和中國區總裁孫瑋，隨后均以個人身份對嘉博文進行了財務投資。之后，世界著名的農工集團、飼料大王美國康地集團，亞洲最大的食品航母上海光明食品集團等也紛紛介入。2009年，一向重視成長型企業做早期投資的國內PE巨頭青云創投也給嘉博文塞來了1170萬美元的“紅包”，助其完成第二輪融資。

 

　　一家創業不到5年的成長型企業，緣何能吸引國際資本大鱷的青睞對此，于家伊的解釋是，嘉博文利用餐廚垃圾中富含的碳元素，利用轉化劑生產出能夠改良目前國內碳氮元素嚴重失衡的土壤的生物腐植酸肥料，打通了餐廚垃圾處理與農作物生長之間的循環產業鏈。而通過打通產業鏈，告別了傳統行業依賴政府公共事業投入的商業運營模式，通過在下游賣產品而維持了過去10年里公司每年超過30%的高成長性。

 

　　“輪也該輪到”的新主題

 

　　“水、大氣和生活垃圾處理市場，該起來的都起來了，輪也該輪到餐廚垃圾了。”于家伊對如是說。的確，“十二五”以來的環保大發展，年年都有新投資主題。從2011年的脫硫脫硝，再到2012年的垃圾發電，以及今年以來受霧霾天氣影響半路殺出的工業除塵。如今，市場的興奮點或許再將被刺激，這一次是餐廚垃圾處理。

 

　　位于北京東郊的朝陽區循環經濟產業園坐落著目前國內單體規模最大的餐廚垃圾處理項目——北京高安屯餐廚垃圾處理廠。這個項目從當初一落地開始，便被認為是國內餐廚垃圾處理行業現狀的一個縮影。該項目餐廚垃圾設計日處理能力400噸，總投資達1.5億元。憑借一直以來在北京餐廚垃圾處理領域的良好品牌，嘉博文公司2009年成功中標高安屯餐廚垃圾處理廠的建設及運營。

 

　　這一起源于人們習以為常的餐桌上的生意到底有多大國內各大券商研報中測算的答案多集中于400億到500億元之間，且僅指處理市場。北京工商大學教授任連海表示，按照目前每人每天0.15千克的垃圾產生量來算，全國設區以上城市總體的餐廚垃圾產生量約達 4000萬噸/年。若按照“噸/日”處理能力建設平均投資額40萬元計算，中國潛在的餐廚垃圾（含家庭廚余垃圾）處理市場投資總額將超過500億元。

 

　　于家伊介紹，在單純處理之外，這些肥料所代表的餐廚垃圾資源化利用市場的潛在空間其實更大。她說，以一噸餐廚垃圾可制取0.6噸生物腐植酸化肥計算，若按目前國內生物腐植酸化肥平均2000元/噸的售價測算，4000萬噸餐廚垃圾年產量的一半，便可帶動1200億元的潛在市場。

 

　　任連海則表示，除好氧發酵制化肥外，餐廚垃圾資源化利用還包括厭氧發酵制沼氣，這一細分市場潛力也很大。若以一噸餐廚垃圾可制取50到60立方米沼氣量計算，在當前國內天然氣3-3.5元/立方米售價水平下，每年4000萬噸餐廚垃圾即便一半用來制沼氣，“十二五”期間餐廚垃圾制沼氣的市場空間可達300億元。

 

　　長期跟蹤嘉博文案例的國內一大型券商分析師分析，污水、大氣、土壤等近年來熱門的環保細分行業，其多數項目均屬于公共事業范疇，企業的收入絕大部分依賴公共財政每年的支出，這給從事這些領域環境治理公司的持續盈利能力帶來了不確定性。嘉博文的經歷可謂未來環保行業轉型的一個方向，那就是要打通下游資源化利用產業鏈，這也為餐廚垃圾產業在環保行業異軍突起提供了可能性。

 

　　任連海表示，我國餐廚垃圾中的有機物成分含量很高，資源化利用的途徑有很多。因此，這一領域至今已吸引上百家企業爭相涌入。A股上市公司中，桑德環境(37.38,1.12,3.09%)、維爾利(15.700,0.54,3.56%)、東江環保(39.50,1.40,3.67%)等已進入項目實際運作、碧水源(43.970,1.77,4.19%)、首創股份(7.01,0.17,2.49%)、巴安水務(13.760,0.36,2.69%)等則宣稱已做了充足的技術儲備。

 

　　根據國海證券(12.64,-0.23,-1.79%)分析師的統計，目前餐廚垃圾處理大軍按日處理規模已浮現出第一梯隊，嘉博文以超過1000噸的日處理能力位居國內餐廚垃圾處理規模首位，排在其后的有山東十方，重慶普拉克等。第一梯隊中，只有桑德環境作為A股上市公司的代表躋身其中。

 

　　走資源化發展道路

 

　　環保產業，特別是其中的污水處理、生活垃圾處理和大氣污染防治等細分子行業，市場主要依靠政府主導，企業收益主要依靠政府“補貼”，產業化發展進程尚任重道遠。

 

　　按照業內眾多有識之士的看法，要推動垃圾處理等環保細分產業長遠發展，在前期借助政策東風穩固產業鏈上游——處理領域的收益來源后，必須要逐漸擺脫對政策補貼的依賴，切實轉到對廢棄物資源化開發利用的技術和產品開發中來。這也切合其行業發展“無害化、減量化、資源化”的規律。

 

　　國內一家大型污水處理上市公司高層曾表示，市政工程投資領域的資金主要靠財政撥款，而財政撥款的周期性結算特點，決定了包括污水和垃圾處理工程運營項目的周期性特征。這一特征的凸顯，將會加重項目運營公司資金流的周期性緊張。這樣一來，對于技術優勢明顯，但資金量不足的新生企業來說，就會被束縛住公司規模擴張和技術市場推廣的腳步。

 

　　在污水處理產業領域，符合“資源化”的趨勢主要是加強再生水的利用。上述企業負責人表示，再生水的利用對于公司來說，無非是在目前污水處理工序的后端再添加一道處理膜，使得最終出來的水質達到國家規定的再生水標準。這項投入成本并不大，但處理完的再生水就可以變成產品，噸水價格與普通自來水差不多，完全可以規模化投入市場，用于洗車和景觀灌溉等水源投入。如果再生水項目進展順利，在可預期的未來，公司將逐漸擺脫對政府投資的依賴，享受產業鏈延伸的附加收益。

 

　　餐廚垃圾處理當前發展的態勢，也許可以給其他環保細分行業提供參考經驗。嘉博文公司緣何備受資本青睞，一個直接的原因就在于其不僅僅著眼于餐廚垃圾如何在處理中獲得收入，更要向后端資源化循環利用要收益。事實上，經專家測算，國內餐廚垃圾處理潛在的上千億元市場空間中，只有一小部分產生于前端處理環節，更多的是靠后期資源化產品的銷售給企業可持續經營提供可能性。

 

　　環保產業長遠發展的理想圖景應該是：各類廢棄物經專業工藝流程系統收集，進入處理設施，實現無害化、減量化處理；二次廢棄物也經過相應的技術工藝，分離提取出可利用元素，開發出可利用的再生資源產品。這一圖景的實現需要政策全方位的扶持。

 

　　值得一提的是，在至今出臺的一系列“十二五”環保產業各分項規劃中，涉及各分項的多達幾千億的投資均分布在涉及水、大氣和固廢垃圾的處理及相關配套環節，卻少見對于廢棄物處理資源化利用的技術研發和規模化發展加以政策引導。這一偏頗，必須盡快改變。

 

　　原料收運瓶頸等待政策出手

 

　　任連海表示，上述新加坡餐廚垃圾處理廠倒閉的一個重要原因，其實在于當地政府在前段垃圾分類收運環節的措施不利，導致工廠長期處于低負荷運轉狀態。而這一問題，也是當下制約國內餐廚垃圾規模化發展的最大瓶頸。

 

　　據了解，按照國家相關規劃，到“十二五”末全國50%設區以上城市要實現餐廚垃圾分類收運處理，但目前離這一目標還相差甚遠。以進入國家餐廚垃圾處理第一批試點城市名單的北京為例，其餐廚垃圾年產量已達2500萬噸，但實際進入處理環節的垃圾量不到1/4。

 

　　一個為業界公認的事實是，這些大量未進入處理通道的餐廚垃圾都流向了地溝油生產地下鏈條。“餐飲單位把餐廚垃圾賣給油販子，一噸可達幾百元不等，因此，餐飲單位向正規收運隊供貨積極性不足。而這些餐廚垃圾做成地溝油幾經倒手，最終制成食用油一噸可賣到幾千元，而且，不法油販子倒賣‘地溝油’所獲得的超額利潤，要遠高于其被發現后被處以的最高10萬元的奉，因此，其寧愿鋌而走險。這就是當前餐廚垃圾無法實現大規模收運的現實。”一位行業專家介紹道。

 

　　事實上，國家近年來打擊地溝油的力度不可謂不大，但收效卻不佳。其原因，在任連捍來，主要在于餐廚垃圾收運能力建設的不足以及對違法監管的力度仍待加碼。

 

　　據任連海介紹，目前國家發改委聯合環保、住建等多部委正在制定國家層面的餐廚垃圾資源化管理條例，其中最大的亮點，一是對餐廚垃圾收運能力建設提出明確安排，二是從國家法律法規的高度讓餐廚垃圾處理做到有法可依。“今后餐飲單位或被強制要求將自身所產餐廚垃圾交給正規收運隊，否則將可能被處以奉。”任連海說。

 

　　“厭氧”與“好氧”之爭

 

　　盡管產業和公司前景均被看好，但于家伊坦承，由于餐廚垃圾處理產業化仍處于起步階段，業界對于成熟技術路線的爭議聲一直不絕于耳，這種爭議集中于“厭氧與好氧孰優孰劣”問題上，而爭議雙方則分化為所謂“環衛口”和“農業口”專家上。

 

　　據了解，目前國內外處理餐廚垃圾的技術路線有多種，其中最主流的是厭氧發酵制沼氣及好氧發酵制生物肥料兩項技術上。一直以來，厭氧發酵技術被認為是最成熟的技術而受到“環衛口”專家的集體擁躉，其最直接的證據是國外特別是德國的經驗。在德國，餐廚垃圾制出的沼氣，凈化后并入燃氣管道，另有車用燃氣及燃氣發電等多用途。截至2011年，德國厭氧消化沼氣處理能力達260萬噸/年，年發電裝機規模達85MW。事實上，目前國內進軍餐廚垃圾處理行業的企業大軍中，九成公司也都采用的是厭氧發酵技術。

 

　　在此背景下，主張采用好氧發酵技術生產生物肥料的“農業口”專家的聲音相對弱勢。在厭氧派眼中，好氧發酵最大的劣勢便是投資成本過大及產品銷售渠道不暢等問題。按照“環衛口”專家提供的數據，厭氧和好氧在前端處理環節上的運行成本分別約為120元/ 噸和600元/噸，成本相差4倍之多。目前國內化肥行業已經多年發展形成傳統固化的銷售格局，制造生物肥料的公司如何擠進其中可能也存在難題。

 

　　事實上，業界對于厭氧發酵技術的質疑也一直存在。在不久前舉行的一次固廢處理行業沙龍上，引起與會專家熱議的一大話題就是：在現有政府補貼水平下大規模地進行不經濟的厭氧制沼氣或者制造生物柴油的技術路徑是否適合中國，仍待商榷。據與會專家透露，目前國內已投入運行的厭氧發酵餐廚處理廠大部分并未產出沼氣，少數已產氣的項目均面臨著利用率低的問題，這與煤層氣過去幾年在國內的遭遇頗為類似。如此情況，大大影響了厭氧技術處理餐廚垃圾的項目投資回報。

 

　　任連海表示，所謂厭氧與好氧之爭，本質上并非零和博弈，在產業剛起步的階段，不能一概而論。中國的餐廚垃圾有機物豐富度非德國所能及，從這一點上看，提取其中的豐富有機質也許更適合國情。

 

　　爭議之外，一個或許可以鏡鑒的事實是，新加坡2007年開始建成運營的餐廚垃圾處理廠，引進德國成熟的厭氧消化處理工藝，規劃處理規模800噸/日，但該廠僅僅運行4年就破產倒閉。任連海表示，這一案例目前留給業界的最大反思：一是厭氧發酵在德國的適用性并不一定適用土地資源匱乏的中國，二是厭氧發酵制沼氣仍缺乏成熟可靠的商業模式。

 

　　餐廚垃圾概念公司基本面點評：

 

　　桑德環境：A股首嘗“螃蟹”者

 

　　桑德環境主營業務為生活垃圾、工業廢物、醫療廢物無害化處理設施建設、運營。

 

　　2011年8月，桑德環境發布公告稱，公司與控股子公司北京合加在安徽淮南市共同投資設廠，開展投資總額達1億元的餐廚垃圾收集處理BOT項目，處理規模為200噸/天。其也成為“十二五”以來A股首家提前布局這一領域的上市公司。公司相關人士表示，該項目目前進展順利。

 

　　此外，公司今年4月與浙江格萊鉑共同投資成立金華格萊鉑新能源環逼技有限公司，擬在浙江省金華市開展餐廚廢棄物資源化利用和無害化處理項目。

 

　　作為國內固廢處理龍頭企業之一，桑德環境相關人士表示，公司進軍餐廚垃圾處理領域，在技術實力及品牌方面有先天優勢。公司餐廚垃圾日處理能力位居A股上市公司之首，并以5%的市場占有率進入餐廚垃圾處理企業前10位。

 

　　維爾利：技術研發后勁足

 

　　維爾利現階段主營業務為滲濾液處理工程建設、運營，為保證業績的逐年增長，公司開始著力發展餐廚垃圾處理業務。

 

　　2010年，公司從威立雅引進餐廚垃圾專項技術人才。目前公司已完成餐廚垃圾處理技術的儲備。公司從事垃圾滲濾液業務多年，已積累了豐富的客戶資源。而餐廚垃圾項目的甲方多為地方政府，與公司滲濾液業務客戶形成重合。基于以上兩方面因素，公司餐廚垃圾業務有望實現順利發展。公司預計可承接投資額為1.4億元的常州市餐廚垃圾BOT項目，實現餐廚垃圾處理業務的正式啟動。

 

　　滲濾液處理項目單位投資額為6-8萬元/噸，單個項目投資金額一般是幾千萬元。而餐廚垃圾處理項目單位投資額約為60萬元/噸，單個項目投資金額一般上億元，體量比滲濾液項目要大得多。目前公司規模較小，若餐廚垃圾業務崛起，將帶來很大的業績彈性。

 

　　公司方面表示，公司2012年2000多萬元的研發費用主要投入到了餐廚垃圾處理核心技術的研究上，目前在處理工藝上已初步成型。目前，公司在發展餐廚垃圾處理業務方面已做了充足的準備，在國內餐廚垃圾處理市場逐步打開的背景下，公司將成為受益最大的上市公司。

 

　　東江環保：區域優勢明顯

 

　　東江環保主營工業廢物資源化處理及工業廢物處理處置，并涉足市政廢物處理處置。目前，公司已被確定為深圳市餐廚垃圾處理試點單位，后期有望承接到深圳市羅湖區下坪、寶安區老虎坑的餐廚垃圾處理項目。

 

　　2012年8月1日，《深圳市餐廚垃圾管理辦法》開始實施。深圳市政府公報顯示，到2015年底，深圳餐廚垃圾綜合利用率要達到60%。2012年12月4日，公司中標深圳羅湖區餐廚垃圾收運和處理的10年特許經營權。預計該項目正式運營后，可實現年收入3500萬元，相當于公司2011年營收的2.33%。

 

　　在餐廚垃圾處理方面，公司計劃引進德國的技術、設備，采用厭氧發酵工藝。包括餐廚垃圾處理在內的市政固廢處理業務，存在很強的區域復制性，如果東江環保能快速補齊餐廚垃圾處理等弱項，成為綜合性市政固廢處理服務商，將增加業務拓展的邊際收益。

 

　　【概念股解析】

 

　　桑德環境:募資后項目進展順利，凈利潤有望提升

 

　　研究機構：瑞銀證券撰寫日期：2013年07月18日

 

　　募資后儲備項目有望陸續開建，預計2014年起將貢獻

 

　　固廢運營收入公司目前在手垃圾發電項目總投資約19億元(不包括湖南靜脈園項目)，日處理規模合計3，950噸，但由于資金原因一直未能按時開工。2012年底公司配股成功募集了大量資金，因此這些項目有望順利開展〖慮到2年的建設期，預計這些項目將于今明兩年大量貢獻建設收入，而且2014年起公司將開始確認運營收入，從而上調2013-15年的營收預測。

 

　　湖南靜脈產業園項目獲批，今年起料將有顯著貢獻

 

　　公司的湖南湘潭固體廢棄物綜合處置中心項目在2013年初獲得湖南省發改委批復同意，總投資12.5億元。預計該項目有望在今年開工，由于項目體量大(生活垃圾/餐廚垃圾/市政污泥的日處理規模分別達到2000/200/200噸)，預計將對公司2013年收入、利潤有很大貢獻。

 

　　BOT模式下現金流依然承壓，項目投產后有望好轉

 

　　重資產運作的BOT模式對企業的資金要求很高，在這種模式下現金流與凈利潤不匹配是種普遍現象。配股募資和未來項目投產后穩定的運營收入有望緩解公司資金壓力，但仍存在應收賬款無法收回的風險。

 

　　估值:上調目標價至37.10元，維持“中性”評級

 

　　根據項目進度，上調2013-15年收入增速預測，從而將EPS預測由0.82/0.96/1.10元上調至0.88/1.08/1.30元。假設WACC為7.3%，基于瑞銀VCAM工具進行現金流貼現模型，將目標價由29.60元上調至37.10元。

 

　　（證券時報網快訊中心）

 

　　證券時報網（www.stcn.com）07月31日訊

 

　　【概念股解析】

 

　　維爾利調研:成功拓展餐廚新領域_主業仍具提升空間

 

　　研究機構：華泰證券(8.54,0.11,1.30%)撰寫日期：2013年07月11日

 

　　投資要點:

 

　　滲濾液增量市場只是冰山一角。市場普遍測算“十二五”期間滲濾液處理市場規模在100億元左右，通過對滲濾液處理增量與存量市場測算，整體處理設施投資規模接近370億元，增量市場只是冰山一角。2011-2015年新增垃圾填埋16萬噸/日處理能力，焚燒22萬噸/日處理能力。保守測算滲濾液新增市場容量為90億元左右，另外運營年均市場容量為20億元。滲濾液處理存量市場超過增量市場3倍，隨著污染物排放監測日趨嚴格，存量市場逐步釋放將是大勢所趨，對此持樂觀態度。

 

　　運營業務進入快速釋放期。目前公司先后已經獲得14個委托運營以及BOT項目，2009-2012年委托運營業務實現銷售收入分別83萬元、223萬元、390萬元、2314萬元，復合增速超過200%，2013年預計運營收入4000萬元。按90%產能利用率測算，不考慮新增就目前在手項目進入成熟期后，將實現12940萬元的銷售收入，考慮五年的釋放期，復合增速為25%，常州餐廚項目落地，具備示范意義.常州餐廚處置項目標志著公司正式進入國內的餐廚垃圾處理行業。經過固廢業務團隊2年多的技術引進、消化和創新研發，公司在餐廚垃圾處理業務方面的技術研發、中試工作已經基本完成，公司的餐廚垃圾處理工藝也已最終定型。憑借在廢水處理領域的技術優勢，餐廚業務領域的拓展將成為公司發展新支柱，進軍餐廚垃圾處理行業或將使公司獲得較大收益。

 

　　公司評級:

 

　　隨著對垃圾滲濾液排放控制措施的日趨嚴格，此前被市場忽視的存量市場有望被打開，市場規模將擴大3倍，作為滲濾液龍頭企業，公司將尤為受益。此外，常州餐廚處置項目標志著公司正式進入國內的餐廚垃圾處理行業，餐廚業務領域的拓展將成為公司發展新支柱，進軍餐廚垃圾處理行業或將使公司獲得較大收益。目前公司估值低于行業平均水平，仍具提升空間，維持公司“增持”評級，認為公司合理價格區間為15-18元。

 

　　【概念股解析】

 

　　東江環保:短期低迷不改長期成長

 

　　研究機構：華泰證券撰寫日期：2013年07月25日

 

　　中期業績快報出爐，凈利潤同比減少17.86%。公司中期業績快報顯示:2013年1-6月，由于國內整體經濟情況不如預期，金屬價格下降，致使營業總收入、營業利潤、歸屬于上市公司股東凈利潤分別較上年同期下降4.35%、19.58%、17.86%。

 

　　金屬價格下跌，2013年成業績低谷。公司資源化業務采取毛利率穩定的定價方式，在產能規模沒有明顯增長前提下，價格成為影響營收的關鍵因素。2012年以來，金屬價格持續下滑，LME現貨銅2012年全年均價較2011年下跌10%，H2013均價同比下降5%。因此公司資源化業務2012年營收同比下降9.4%。我們判斷H2013年資源化業務仍將有所下降，幅度預計在10%以內。

 

　　在建產能2014-2017年逐步釋放。2012年，粵北危廢中心一期氧化鋅項目及深圳龍崗危廢處理基地均已試運行，但投產初期，業績貢獻有限。公司處理能力為19.85萬噸/年的江門工業廢物處理建設項目預計2013年底主體工程建設完成，2014年開始投產;通過收購嘉興德達股權進入浙江危廢市場，嘉興德達計劃由0.9萬噸/年的處理能力擴大至6萬噸/年，預計2014年上半年完成擴產建設;粵北二期50萬噸固廢處理項目預計2015年投產。公司儲備危廢項目順利實施將增強公司危廢處理行業龍頭公司地位。2012年底，公司固廢處理能力達到40萬噸/年(含水淬渣)，在建項目預計將新增產能92萬噸，是目前產能規模的2.3倍，預計新增產能將于2014-2017年逐步釋放，產能復合增速超過23%，2013年公司產能規模增長有限。

 

　　公司評級:

 

　　西方發達國家的固廢處理產值超過環保產業總產值的2/3，隨著我國經濟社會的不斷發展，固廢處理產業顯然有更強勁的增長，預計工業固廢和危險廢物處置、垃圾焚燒發電將領跑行業發展。公司在建項目的逐步投產將使得公司的工業固廢龍頭企業地位更為突出，短期的業績低迷不能掩蓋其長期的成長性。公司合理價格區間為40-45元， 目前公司2013年動態PE合理水平為37.96X，低于行業平均水平，估值具備一定優勢，維持“增持”評級。

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